Формирование портфеля ценных бумаг

Портфель ценных бумаг по сравнению с рассмотренными выше видами инвестиционных портфелей характеризуется рядом особен­ностей. К положительным можно отнести более высокую степень ликвидности и управляемости, к отрицательным — отсутствие в ряде случаев возможностей воздействия на доходность портфеля, повы­шенные инфляционные риски.

Проблемы формирования портфеля ценных бумаг занимают одно из ведущих мест в современной экономической теории и практике, что обусловлено их актуальностью в условиях развитого рынка. Од­нако условия российской экономики не позволяют в полной мере применять общие положения теории портфельного инвестирования и сформированный на Западе арсенал инвестиционных стратегий.

В связи с этим при определении основ формирования фондового портфеля неизбежно приходится ограничиваться использованием лишь тех аспектов портфельной теории, которые могут быть в какой-то степени адаптированы к российской действительности, и учиты­вать специфические формы проявления различных факторов, воздей­ствующих на выбор ценных бумаг для портфельного инвестирования в российской экономике.

К основным факторам, определяющим формирование фондового портфеля, можно отнести:

§ приоритеты целей инвестирования, реализация которых обу­словливает выбор конкретного типа инвестиционного портфеля;

§ степень диверсификации инвестиционного портфеля;

§ необходимость обеспечения требуемой ликвидности портфеля;

§ уровень и динамику процентной ставки;

§ уровень налогообложения доходов по различным финансовым инструментам.

В соответствии с целью инвестирования формирование портфеля ценных бумаг может осуществляться на основе различного соотно­шения дохода и риска, характерного для того или иного типа порт­феля. В зависимости от выбранного типа портфеля осуществляется отбор ценных бумаг, обладающих соответствующими инвестицион­ными свойствами.

Условия отечественного фондового рынка, характеризующегося нестабильной конъюнктурой, резким изменением котировок, высо­ким уровнем риска, а также недостатком качественных ценных бумаг, определяют небольшую разновидность портфелей по сравнению со странами с развитой рыночной экономикой и их специфику. Так, предпочтительным объектом портфельного инвестирования длитель­ное время являлись государственные ценные бумаги. При этом, если в развитых странах государственные ценные бумаги формируют кон­сервативный портфель, являющийся высоконадежным, но низкодо­ходным, то портфель, например, ГКО, обеспечивавших высокую до­ходность, не соответствует общепринятым характеристикам консер­вативного портфеля.

Портфели ценных бумаг, построенные по принципу диверсифи­кации, предполагают комбинацию из достаточно большого количе­ства ценных бумаг с разнонаправленной динамикой движения кур­совой стоимости (дохода). Такая диверсификация может носить от­раслевой или региональный характер, а также проводиться по раз­личным эмитентам. Диверсификация, призванная снизить инвести­ционные риски при обеспечении максимальной доходности, основа­на на различиях в колебаниях доходов и курсовой стоимости ценных бумаг.

В соответствии с современной портфельной теорией результаты простой диверсификации и диверсификации по отраслям, предпри­ятиям, регионам и т.д. по существу тождественны. Аналитические данные свидетельствуют, что наличие в портфеле 10—15 различных ценных бумаг значительно снижает риск вложений; дальнейшее уве­личение количества активов и увеличение степени диверсификации не играет существенной роли при прочих равных условиях для сни­жения инвестиционного риска (таблица) и является нецелесообраз­ным, поскольку ведет к эффекту излишней диверсификации.

Таблица 13.1. Изменение риска портфеля ценных бумаг при различной степени диверсификации при одинаковом уровне риска (25 видов ценных бумаг)

Эффект излишней диверсификации характеризуется превышени­ем темпов прироста издержек по ее осуществлению над темпами при­роста доходности портфеля, что связано с возрастанием сложностей качественного портфельного управления при увеличении количества ценных бумаг, увеличением вероятности приобретения некачествен­ных ценных бумаг, ростом издержек по отбору ценных бумаг, по по­купке мелких лотов ценных бумаг и другими отрицательными явле­ниями.

Следует отметить, что поскольку в реальной хозяйственной прак­тике предприятия функционируют в рамках одной хозяйственной системы с присущими ей закономерностями и взаимосвязями, при моделировании возможно более безрискового портфеля следует ана­лизировать не только качества отдельных видов ценных бумаг, но и корреляцию между ними. При этом в соответствии с портфельной теорией наименьший риск достигается в случае формирования порт­феля из акций, движение курсов которых демонстрирует отрицатель­ную корреляцию.

В условиях отечественного фондового рынка использование принципа диверсификации активов по отраслевому признаку суще­ственно ограничено из-за незначительного количества обращающих­ся на нем ценных бумаг приемлемого качества и распределения их по секторам экономики. Так, акции, котируемые в российской тор­говой системе, представляют всего шесть секторов экономики, при­чем около 80% всех акций приходится на долю нефтегазового ком­плекса. В связи с этим в российской практике сложно применять и другое правило работы с портфелем ценных бумаг на развитых фон­довых рынках, сопряженное с принципом диверсификации — пере­смотр состава портфеля не реже одного раза в три - пять лет.

Специфика российского рынка акций проявляется и в том, что ему присуще внутреннее структурное деление в зависимости от лик­видности акций. Кроме значительных отличий в ликвидности акции различных эшелонов характеризуются разной траекторией движения курсов. Так, существует достаточно высокая корреляция курсов акций, входящих в один эшелон, и, напротив, существенно более низ­кая, а нередко и отрицательная корреляция акций различных эшело­нов. Это создает определенные предпосылки для эффективной с по­зиций снижения риска диверсификации портфеля, элементами ко­торого могут выступать акции различных эшелонов.

Принцип диверсификации портфеля, заключающийся в форми­ровании групп акций, различающихся по степени ликвидности, от­личается от общепринятых принципов и в определенной мере заменяет принцип диверсификации портфеля по отраслевому признаку, свойственный развитым рынкам.

В условиях значительных различий степени ликвидности требо­вание обеспечения ликвидности портфеля ценных бумаг примени­тельно к российским корпоративным ценным бумагам в наибольшей степени может быть достигнуто при формировании портфеля из акций, активно обращающихся в российской торговой системе и на Московской межбанковской валютной бирже. При этом важным ус­ловием является приобретение указанных ценных бумаг по низким ценам. Это связано с тем, что рынок корпоративных ценных бумаг характеризуется наличием высоких спрэдов в ценах покупки и про­дажи акций даже по наиболее торгуемым ценным бумагам. Ожидае­мый доход от роста курсовой стоимости акций может быть нивели­рован высоким спрэдом при их реализации на рынке.

Уровень ожидаемого дохода по ценным бумагам, как известно, находится в обратной зависимости от уровня процентной ставки, что определяет важность учета возможных изменений этого показателя при формировании инвестиционного портфеля. Ставка ссудного про­цента является важной составляющей нормы текущей доходности по финансовым инвестициям, которая устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых ценных бумаг. Поэтому риск повышения процентной ставки может вызвать необходимость кор­ректировки фондового портфеля.

Одним их факторов, воздействующих на формирование инвести­ционного портфеля, является уровень налогообложения доходов по отдельным финансовым инструментам. Если по доходам от акций ставка налогообложения является единой, то по государственным и муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную мотивацию для включения соответствующих финансовых инструмен­тов в состав формируемого портфеля, формирования таких разно­видностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, осво­божденных от налога, портфель государственных и муниципальных ценных бумаг.

Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов порт­фель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям до­ходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответ­ствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. При необходимости усилить целевую направленность портфеля по отдельным критериям в него вносятся определенные коррективы.