Проблемы и перспективы IPO в России

В силу ряда причин в нашей стране IPO, как способ привлечения инвестиций получил распространения только в последнее время. Сегодня в России сложились условия, когда инвесторы готовы вкладывать свои деньги в бумаги российских эмитентов, а у эмитентов появилась потребность в инвестициях.

Но все же в настоящее время существует ряд проблем, которые пока еще мешают развитию IPO в России. Отметим самые основные из них.

1. Главное - неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг, проблемы защиты прав собственности. Ведь IPO в российском законодательстве пока фактически не предусмотрено.

2. Неразвитость российского фондового рынка и слабость его инфраструктуры, которая пока все еще весьма затратная и недостаточно эффективна.

3. Российский рынок отличается низким free-float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно последним исследованиям, для восьми крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%.

4. Чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня порядка 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%.

5. Слабое развитие российских институциональных инвесторов: пенсионных, паевых и страховых фондов. Кроме этого, существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств паевых инвестиционных фондов в IPO.

В силу перечисленных проблем многие российские компании-эмитенты стремятся проводить первичные размещения акций на западных площадках. Прежде чем российские эмитенты придут на внутренний рынок, предстоит создать им благоприятные условия для размещения на отечественном рынке ценных бумаг. По мере того как условия работы на российском рынке будут приближены к западным стандартам, на него будет приходить все больше иностранных инвесторов — они почувствуют, что биржевая игра в России «стоит свеч».

Несмотря на все проблемы, препятствующие развитию IPO в России, спрос со стороны эмитентов активно формируется. Возросшая активность российских компаний в проведении IPO позволяет говорить о трех группах потенциальных эмитентов, которые могут выйти на этот рынок в ближайшие время:

1) крупные российские компании, в основном сырьевого сектора, уже имеющие солидную кредитную историю. Большинство из них уже торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IPO лишь на внешних рынках в форме ADR. Однако проведению IPO компаний этой группы препятствует сформировавшийся круг собственников и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами);

2) компании, ориентированные на внутреннего потребителя, довольно динамично развивающиеся и нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок ценных бумаг для них дорог, а внутренний рынок не может полностью удовлетворить их потребности в “длинных” деньгах. Представители именно этой группы компаний представляются наиболее вероятными кандидатами на проведение российских IPO;

3) небольшие инновационные компании, большинство из которых ставят своей главной целью продвижение к IPO. Таких компаний в России пока мало, и лишь в перспективе при поддержке венчурного бизнеса они могут стать основными участниками IPO на фондовом рынке России.

В 2007 году крупнейшие отечественные банки активно готовятся к проведению IPO. Не исключено, что предстоящие IPO российских банков станут золотой жилой для инвесторов. Им нужны новые имена в структуре их портфелей, так как время покупки акций только нефтегазовых компаний уходит в прошлое. Но существует ряд потенциальных угроз:

Ø активизация в России акул мирового банковского бизнеса, обладающих солидным бюджетом, технологиями, - одна из главных опасностей для отечественных банков;

Ø падение ставок по размещению средств вследствие появления у заемщика дополнительных возможностей привлечения средств и усиления конкуренции на банковском рынке.

Также многие ведущие российские компании объявили о своих планах провести публичное первичное размещение акций в 2007–2008 гг. Это Лента, Ситроникс, Фармстандарт, ОГК-3, Мосэнерго (ТГК-3), Нидан Соки, ГАЗ, Кузбассразрезуголь, Нутритек, Еврохим, ТГК-9, Магнитогорский металлургический комбинат (ММК), Итера, Объединенная авиастроительная корпорация (ОАК) и др. [ Ошибка! Источник ссылки не найден., с.69].

Оценка акций компании

Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли АО и на часть имущества, остающегося после ликвидации. Номинальная стоимость (per value) обыкновенной акции определяется условиями эмиссии и показывает минимальную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства.

Крупные компании открытого типа стремятся, чтобы их акции были включены в листинг (listed) и торговались на бирже. Иначе акции будут циркулировать на внебиржевом рынке (Over-The-Counter). Выпуск новых акций происходит на первичном рынке (primary market), на вторичном рынке (secondary market) обращаются ранее выпущенные акции.

Размещение акций может быть выполнено следующими способами:

1. на пропорциональной основе существующим акционерам (предложение прав);

2. открытая подписка через инвестиционные банки;

3. закрытая подписка;

4. продажа работникам фирмы;

5. реинвестирование дивидендов

Предложение прав. Каждому акционеру предоставляется опцион на покупку определенного числа новых акций, и условия опциона заносятся в сертификат, называемый правом на покупку акций Число акций выпускаемых в обращение, можно рассчитать по формуле:

, (9.1)

где n – число акций, выпускаемых в обращение;

S_S – сумма, которую нужно привлечь;

S – цена подписки за штуку.

Число прав для подписки на одну акцию рассчитывается по формуле:

, (9.2)

где N – число прав для подписки на одну акцию;

n_S – число ранее выпущенных акций.

Стоимость права покупки одной акции определяется по формуле:

, (9.3)

где R – стоимость права покупки одной акции;

SC – рыночная стоимость старых акций.

Право покупки акций действует в течении определенного срока. В это время акционер может продать свое право другим инвесторам.

Открытая подписка через инвестиционные банки. Компании могут размещать свои акции в сотрудничестве с инвестиционными банками, которые берут на себя проблему поиска инвесторов. При этом должны быть решены следующие вопросы:

1. Определение размера привлекаемых средств;

2. Определение типа эмитируемых ценных бумаг;

3. Необходимо ли воспользоваться услугами инвестиционного банка;

4. Выбор инвестиционного банка;

5. Согласование условий эмиссии со специалистами банка;

6. Установление комиссионного вознаграждения банка.

Закрытая подписка. Преимущества закрытой подписки заключаются в следующем: снижаются затраты на выпуск и размещение ценных бумаг; бумаги могут быть размещены достаточно быстро. Основным недостатком закрытой подписки является то, что от акций, приобретенных по закрытой подписке, сложнее избавиться. Как правило, посредством закрытой подписки крупные фирмы приобретают акции меньших фирм - поставщиков для контроля за их деятельностью.

Приобретение акций работниками предприятия. Во многих компаниях работники имеют возможность приобретать акции на льготных условиях (как менеджеры, так и рядовые сотрудники). Фирмы формируют особые фонды для покупки своих акций с целью продажи работникам (за счет прибыли или добровольных отчислений от заработной платы).

Преимущества подобных программ:

1. Налоговые поощрения от правительства;

2. Защита от скупки контрольного пакета посторонними инвесторами,

3. Стимулирование труда работников.

Недостатки:

1. Распыление власти;

2. Если подобные фонды используются также и для покрытия социальных выплат, это снижает социальную защищенность работников;

3. Если работник увольняется, фирма обязана выкупить у него акции по рыночной стоимости.

Оценка привилегированной акции. Стоимость привилегированной акции – текущая стоимость в денежном выражении серий равных периодических потоков денежных средств (дивидендов), имеющих место без ограничения во времени. Поскольку для привилегированных акций дивиденды для каждого временного периода остаются неизменными, модель оценки имеет следующий вид:

, (9.4)

где V – текущая стоимость привилегированной акции;

D – годовой дивиденд;

r – требуемая ставка дохода инвестора.

Оценка обыкновенной акции. Стоимость обыкновенной акции представляет собой текущую стоимость всех будущих притоков денежных средств, ожидаемых инвестором, включая дивиденды и будущую стоимость акции на дату ее продажи.

-Разовый период владения. Для инвестора, владеющего обыкновенной акцией в течение только одного года, стоимость акции представляет собой текущую стоимость как ожидаемых денежных дивидендов, которые должны быть получены за один год (D₁), так и ожидаемую рыночную стоимость акции на конец года (Р₁).

Если (r) представляет требуемую ставку дохода инвестора, стоимость обыкновенной акции (Р₀) составляет:

, (9.6)

Расчет ожидаемой нормы прибыли (ставки доходности) на обыкновенную акцию получим из формулы (9.6):

, (9.7)

или:

-Многократный период владения. Поскольку обыкновенная акция не имеет срока погашения и ею можно владеть многие годы, необходима более общая, многопериодная модель для расчета ее стоимости. Модель оценки обыкновенной акции:

, (9.8)

где D_t – дивиденд за период t от 1 до n лет.

Дивиденды могут быть разделены по категориям: дивиденды с нулевым ростом и дивиденды с постоянным ростом. В случае нулевого роста (то есть D₀ = D₁ =...= D) модель оценки стоимости акции будет.

, (9.9)

Данная модель наиболее применима для оценки привилегированных акций или обыкновенных акций очень солидных компаний.

В случае постоянного роста, если мы предположим, что дивиденды растут с постоянным темпом g ежегодно, (т.е

, (9.10)

тогда общая модель оценки акции будет иметь вид:

. (9.11)

Формулу можно представить как:

Эта формула, известная как модель оценки Гордона, является наиболее применимой при оценке обыкновенных акций очень крупных или многоотраслевых компаний. Ожидаемую норму прибыли держателя обыкновенной акции с темпом роста g получим из формулы (9.11) [ Ошибка! Источник ссылки не найден. ]:

, (10.12)

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций представлены в таблице 9.1.:

Таблица 9.1

Права, предоставляемые инвестору (группе инвесторов), владеющему определенным количеством акций

Количество акций (доля, в %)	Права инвестора
1 акция	1.Учатсие в общем собрании акционеров с правом голоса по всем вопросам его компетенции. 2. Получение дивидендов 3. Получение части имущества АО в случае его ликвидации
1% акций предприятия	1. Ознакомление с информацией, содержащейся в реестре акционеров 2. Обращение в суд с иском к члену совета директоров АО
2% акций предприятия	1. Два предложения в повестку дня общего собрания акционеров. 2. Выдвижение кандидата в совет директоров и ревизионную комиссию АО
10% акций предприятия	1. Требование созыва внеочередного собрания акционеров 2. Ознакомление со списком участников общего собрания акционеров 3. Требование проверки финансово-хозяйственной деятельности АО.
25% +1 акция (блокирующий пакет акций)	Блокирование решения собрания акционеров по вопросам изменения устава, реорганизации и ликвидации АО, заключения крупных сделок
30%+1 акция	Проведение нового общего собрания акционеров, созванного взамен несостоявшегося
50%+1 акция (контрольный пакет акций)	1. Проведение общего собрания акционеров 2. Принятие необходимых решений на общем собрании акционеров (за исключением решений, связанных с изменением устава АО, его реорганизации или ликвидации)
75%+1 акция предприятия	Установление полного контроля над АО, т.е. возможность принимать решения об изменении устава, реорганизации и ликвидации АО, заключении крупных сделок

Оценка облигаций компании

Долгосрочный заемный капитал может быть привлечен с помощью выпуска облигаций, носящих публичный характер. Рассмотрим некоторые разновидности облигаций.

Облигациям может быть присвоен рейтинг в зависимости от надежности эмитента и условий займа. Крупнейшие агентства по ранжированию облигаций: Moody's Investors Service и Standard and Poor’s присваивают облигациям буквенный код (табл. 9.2).

Рейтинговая оценка облигаций выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка оказывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы.

При эмиссии облигаций должны быть оговорены следующие условия:

1. Соглашение об эмиссии облигаций (indenture) - официальный документ, в котором перечисляются права покупателей облигации и эмитента. Также в нем назначается попечитель (trustee) - банк, гарантирующий соблюдение условий облигационного займа;

2. Условие досрочного погашения (call provision) - право эмитента досрочно отозвать с рынка облигации. При этом инвесторы сверх номинала получают премию за досрочное погашение (call premium);

3.Фонд погашения (sinking fund) - фонд, формируемый для
систематического погашения определенного объема выпушенных облигаций. Это повышает надежность облигаций и снижает процентную ставку по ним;

4. Обеспечение займа (collateral) понижает риск кредитора.

Долгосрочные облигационные займы имеют свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести то, что долговой процент не зависит от размера прибыли; поправка на риск по облигациям ниже, чем по акциям; кредиторы не получают права управления.

Основные недостатки: затраты по обслуживанию долга фиксированы. Они могут превосходить приток денежных средств в определенный момент; рост заемных средств повышает риск компании; в будущем понадобятся значительные средства для единовременного погашения основной суммы долга; долгосрочные займы накладывают на фирму больше ограничений, чем краткосрочные; величина заемных средств имеет свой предел.

Оценка облигаций с нулевым купоном. Оценка проводится по формуле:

, (9.13)

где V - стоимость облигации с позиции инвестора;

СF - сумма, выплачиваемая при погашении облигации;

n - срок обращения, лет;

r - доходность на рынке.

Если облигация бессрочная, то V_t = CF / r, где CF - выплачиваемый доход за период, r - доходность за этот же период.

Доходность облигации без права досрочного погашения. Определяется по формуле:

, (9.14)

где r - доходность, требуемая инвестором;

С – купонный доход;

М – номинальная стоимость облигации;

n – количество лет до срока погашения.

Формула, которая может быть использована для определения приблизительного дохода к сроку погашения облигации имеет вид:

. (9.15)

Рефинансирование облигационных займов. Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).

Гибридное финансирование

В данном разделе мы рассмотрим более сложные по механизму реализации способы привлечения средств.

Привилегированные акции. Финансовые менеджеры рассматривают привилегированные акции (preferred stock) как нечто среднее между заемным и обыкновенным акционерным капиталом. В случае получения прибыли владельцы привилегированных акций имеют приоритет на получение дивидендов перед владельцами обыкновенных акций. В случае невозможности выплаты дивиденды накапливаются (свойство кумулятивности) и должны быть выплачены при первой возможности

Держатели привилегированных акций обычно не имеют права голоса, хотя иногда могут избрать меньшую часть совета директоров. Привилегированные акции рискованнее облигаций: в случае ликвидации фирмы претензии держателей облигаций приоритетнее; в случае осложнений вероятность получения дохода по облигациям выше.

Доходность по привилегированным акциям может быть привязана к доходности какого-либо другого инструмента (привилегированные акции с регулируемой ставкой – adjustable-rate preferred stock).

Преимущества привилегированных акций: обязательство выплаты дивидендов не является договорным, поэтому их неуплата не может повлечь банкротства; эмиссия привилегированных акций не изменяет состав голосующих акционеров; бессрочность.

Недостатки привилегированных акций: дивиденды являются фиксированными платежами и повышают риск фирмы; дивиденды не подлежат вычету из налогооблагаемой базы эмитента.

Варранты. Варрант (warrant) — опцион, дающий его владельцу право купить установленное число акций фирмы по установленной цене. Варранты могут распространяться в ходе размещения займа, чтобы побудить инвесторов купить облигации с более низкой ставкой процента.

Варранты являются отделяемыми, т. е. могут после первой покупки обращаться отдельно. Цена исполнения варранта устанавливается на 10-30% выше рыночной цены акции в момент выпуска облигации.

Конвертируемые ценные бумаги. Конвертируемые ценные бумаги (convertible securities) - облигации или привилегированные акции, которые в определенные сроки и на определенных условиях могут быть обменяны на обыкновенные акции.

Коэффициент конверсии (conversion ratio, CR) определяет количество акций, которые получит владелец облигации при ее обмене.

, где Р_С - конверсионная цена - расчетная цена обыкновенной акции при конверсии.

Подобно цене исполнения варранта, конверсионная цена, как правило, устанавливается на 10-30 % выше рыночной цены обыкновенной акции в момент выпуска конвертируемых ценных бумаг.

Преимущества конвертируемых ценных бумаг: дают возможность привлечь капитал под более низкий процент и на менее жестких условиях в обмен на предоставление кредиторам возможности участвовать в прибылях компании; дают возможность разместить обыкновенные акции по цене выше текущей.

Недостатки конвертируемых ценных бумаг: если цена обыкновенной акции значительно увеличится, фирма-эмитент понесет убытки при конверсии своих облигаций.

Если для держателей облигаций конверсия окажется невыгодной, фирме придется погашать облигации деньгами.

Лизинг. Лизинг подробно рассмотрен нами в предыдущих разделах.

Формы лизинга:

1. Продажа и "лиз-бэк" - фирма, владеющая землей или оборудованием, продает эту собственность другому владельцу и одновременно оформляет договор о взятии этой собственности обратно в аренду,

2. Операционная аренда – арендодатель несет все расходы по эксплуатации оборудования;

3. Финансовая (капитальная) аренда – ее условия не обеспечивают услуг по содержанию собственности, нерасторгаемая и полностью амортизируемая в течение срока службы.

Если арендуемые активы и пассивы не отражаются в балансе, аренда называется внебалансовым финансированием. Это придает фирме более устойчивый вид при неглубоком кредитном анализе.

Чтобы принять решение о целесообразности аренды, необходимо сопоставить издержки и доходы для случая покупки оборудования и для случая аренды. Для учета времени рекомендуется в качестве дисконтной ставки использовать среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам компании.

Опционы. Опцион - контракт, который дает своему владельцу право купить (или продать) некий актив по оговоренной цене в течение определенного срока.

Ценой отсечения (исполнения) опциона называется цена, которая должна быть уплачена за какую-либо ценную бумагу или обыкновенную акцию, когда она покупается путем исполнения опциона.

Опцион "колл" дает право купить ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода. Опцион "пут" дает право продать ценную бумагу по заранее оговоренной цене в течение определенного периода.