Цена долга, методика расчетов

Стоимость долга компании равна приведенной стоимости денежного потока для кредиторов, дисконтированного по ставке, которая отражает риск этого денежного потока. Ставка дисконтирования в данном случае равна текущей рыночной процентной сгавке долговых обязательств с аналогичным риском и сопоставимыми условиями погашения. Как правило, при оценке долга нужно брать в расчет только те долговые обязательства компании, которые находятся в обращении на момент оценки. Что касается будущих займов, то здесь можно взять за предпосылку нулевую чистую приведенную стоимость, так как приток денежных средств от этих займов будет в точности равен приведенной стоимости будущих платежей в погашение долга, дисконтированных по альтернативным издержкам привлечения заемного капитала.

Стоимость собственного капитала компании равна ее операционной стоимости плюс неоперационные активы (т. е. активы, не относящиеся к основной деятельности, такие как инвестиции в несопряженные виды бизнеса или неконсолидированные предприятия) минус стоимость долга и любых неоперационных обязательств.

Современный рынок капитала чрезвычайно многообразен. Однако при всем многообразии применяемых на нем финансовых инструментов для любой фирмы существуют лишь два пути, два направления привлечения капитала с открытого рынка:

- долговое (кредиты, займы, облигации и др.);долевое участие в собственности фирмы (акции, паи и др.).

На этом основании стоимость капитала, привлекаемого фирмой на открытом рынке, может быть выражена формулой:

СК=С(ГУГ)+СС,УС,

где Ск — стоимость капитала;Сй, Сс — стоимость долга и собственного капитала соответственно; Уа> Ус — удельный вес долга и удельный вес собственного капитала в структуре капитала фирмы соответственно.Общая стоимость капитала фирмы (средневзвешенные затраты на капитал), включающая внутреннюю стоимость капитала и стоимость капитала, приобретенного на открытом рынке, может быть выражена формулой:где С0 — общая стоимость капитала фирмы; Св — стоимость внутреннего капитала;Ув — удельный вес внутреннего капитала в структуре капитала фирмы.При всей схожести стоимости собственного капитала (Сс) и стоимости внутреннего капитала (Св) надо всегда иметь в виду, что собственный капитал, приобретенный на открытом рынке, обходится фирме, как правило, дороже, чем внутренний капитал (Св). Привлечение собственного капитала (Сс) связано с определенными трансакционными издержками в форме затрат на размещение эмиссии.На текущий момент времени стоимость капитала любой фирмы может быть определена по данным ее финансовой отчетности. Это так называемая текущая стоимость капитала фирмы, исчисленная по сложившейся структуре капитала.В случае привлечения дополнительного капитала фирма формирует новую структуру капитала и на ее основе рассчитывает так называемую целевую стоимость капитала — ценовой ориентир при покупке дополнительного капитала на открытом рынке.Наконец, в теории финансов фирмы принято выделять предельную стоимость капитала. Предельная стоимость капитала — это максимальная стоимость дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не может обеспечить требуемую норму доходности. Предельная стоимость капитала имеет огромное значение при разработке схем финансирования инвестиционных проектов. Методология исчисления стоимости капитала фирмы сводится к обоснованию каждой составляющей в формуле средневзвешенных затрат на капитал. Первым компонентом формулы является стоимость долга. Из основного балансового уравнения известно, что долг имеет две основных формы:1)облигации;2) ссуды, в том числе банковские кредиты.При всей известной разновидности каждой из этих форм они имеют общую экономическую природу, поэтому правила исчисления их стоимости в принципе одинаковы. В общем случае стоимость долга (Сд) равна его номинальной стоимости за вычетом экономии на налоге на прибыль, т.е.С„=(1-Я,)С„, где Нс — налоговая ставка;Сп — ставка процента, купонного дохода.Исключением из этого правила является случай, когда по условиям выдачи кредита предусматривается образование компенсационной суммы, которая помещается в банке-кредиторе на специальный счет заемщика. Размер компенсационной суммы — предмет переговоров банка и фирмы-заемщика — обычно не превышает 15-20%. Это важное обстоятельство необходимо принимать во внимание всякий раз, когда осуществляемая фирмой финансовая сделка предполагает использование кредитных отношений, к примеру, финансовый лизинг оборудования.Напротив, образование эмитентом выкупного фонда облигаций, хотя по экономическому содержанию он близок к компенсационной сумме, на стоимость долга не влияет. Объясняется это тем, что сумма выкупного фонда до момента выкупа облигаций представляет собой временно свободные денежные средства фирмы, между тем компенсационной суммой, хотя она и находится на счете фирмы, фирма распоряжаться не может.В общем случае все разновидности расчетов доходности и стоимости любых форм и видов долга описываются соответствующими формулами финансовых рент (аннуитетов). В реальной жизни истинная цена долга может значительно превышать рассчитанный уровень процентной ставки. Окончательная стоимость долга определяется:1) размером компенсационного остатка;2) порядком взимания учетного процента;3) возможными задержками кредитования счетов фирмы банком вследствие ухудшения клиринга платежных документов фирмы (в условиях платежного кризи-

са это особенно актуально).Принято считать, что в благоприятных условиях, т.е. в условиях фазы подъема экономики кредиторская задолженность автоматически восстанавливается приростом объема выручки. Другими словами, краткосрочная кредиторская задолженность уравновешивается текущими активами фирмы, поэтому в расчетах затрат на капитал не участвует. В идеальных условиях так оно и есть, поскольку поддержание равновесия между текущими пассивами и текущими активами фирмы сводится к решению тривиальной задачи — поддержанию равновесия между выдаваемыми и получаемыми фирмой коммерческими кредитами. Однако в реальном мире даже в благоприятные времена вероятны случаи, когда на балансе ряда фирм числится просроченная кредиторская задолженность, которая может обернуться огромными затратами на ее обслуживание (пени, штрафы и другие санкции). Это допущение неприемлемо, когда экономика находится в фазе спада, когда наличие у фирм просроченной кредиторской задолженности столь же обыденно, как и наличие собственного капитала. В условиях спада экономики обостряется и кризис сбыта на многих фирмах. Но в условиях кризиса сбыта восстановление выручкой кредиторской задолженности фирмы становится трудной задачей и может привести к ее бан­кротству. Подобное состояние экономики мы наблюдаем в современной России в течение всего периода реформ.Учитывая, что в бизнес-цикле возможны фазы как подъема, так и спада, игнорировать наличие затрат на содержание просроченной кредиторской задолженности по меньшей мере неприемлемо. Нет сомнений, что эти затраты увеличивают стоимость долга фирмы. Поэтому в формулу стоимости всего капитала фирмы необходимо добавить произведение стоимости просроченного долга на удельный вес просроченного долга в общей структуре капитала фирмы (Спд • Упд).

Стоимость каждого рубля просроченного долга значительно дороже каждого рубля обычного долга, поскольку оплата просроченного долга осуществляется из чистой прибыли. В этом смысле справедливо утверждение, что реальная стоимость нераспределенной прибыли возрастает пропорционально росту просроченного долга, поскольку на нераспределенную прибыль начинается ажиотажный спрос.После этих рассуждений становится очевидной принципиальная разница в двух определениях структуры капитала, приведенных в начале этого раздела. Наличие этой разницы проистекает из признания стоимости просроченного долга.Оценка стоимости собственного капитала сопряжена с немалыми трудностями. Уже сам факт разделения стоимости собственного капитала на две части в формуле средневзвешенных затрат на капитал порождает немало методологических затруднений при исчислении их величины.Стоимость внутреннего капитала представляет собой стоимость обслуживания его составных частей: обращающихся акций (оплаченных паев) и нераспределенной прибыли. Согласно общепринятым принципам учета сумма обращающихся акций представляется в финансовой отчетности двумя составляющими:1) номинальной стоимостью обращающихся акций (уставный капитал);2) суммой добавочного капитала (разница между рыночной и номинальной

стоимостью обращающихся акций в результате их первичного размещения).Львиную долю добавочного капитала современных российских фирм составляют суммы неоднократных переоценок их активов в централизованном порядке. Величина добавочного капитала может принимать отрицательное значение как по причине обвального падения рыночной стоимости акций фирмы, так и падения стоимости ее активов. В таких случаях действующим законодательством многих стран, в том числе и России, предусматривается уменьшение уставного капитала на соответствующую величину. В общем случае исчисление стоимости различных составляющих собственного капитала осуществляется по приведенной ранее методологии оценки стоимости актива.Затраты на капитал — категория крайне динамичная, поэтому очень важно учитывать при их исчислении детерминированную связь между структурой и стоимостью капитала.