Показатели деятельности фирмы 1 страница

ОГЛАВЛЕНИЕ

М. Бертонеш, Р. Найт

Б52 Управление денежными потоками. — СПб.: Питер, 2004.—240 с: ил. ISBN 5-314-00091-1

В этой книге Марк Бертонеш, профессор Университета Бордо, ассоциированный профессор Темплтон-колледжа (Оксфордский университет), и Рори Найт, заслуженный декан и член Совета Темплтон-колледжа, представляют содержание своих лекций, прочитанных ими на программе МВА в Оксфордской школе финансов. В книге рассматриваются вопросы определения стоимости компании для акционеров, управления денежными потоками, управления рисками и преобразования предприятия в ориентированную на стоимость компанию. В первой части книги на примере компании DaimlerChrysler AG подробно анализируется финансовая отчетность фирмы и рассматриваются способы ее преобразования к виду, удобному для анализа. Во второй части описывается концепция стоимости капитала и различные способы оценки собственности, построенные на ее основе. В рамках данной концепции очерчивается европейская перспектива.

Книга рассчитана на широкий круг специалистов по корпоративным финансам. Она может служить хорошим учебным пособием для студентов финансово-экономических специальностей вузов, а также слушателей программ МВА, а также как справочное руководство для финансовых руководителей компаний различного масштаба.

ББК 65.290-26 УДК 338.1

Права на издание получены по соглашению с Butterworth - Heinemann.

то ни было форме без письменного разрешения владельцев авторских прав.

ISBN 0-7506-4011 -1 (англ.) © Перевод на русский язык, ЗАО Издательский дом «Питер», 2004
ISBN 5-314-00091 -1 © Издание на русском языке, оформление,

ЗАО Издательский дом «Питер», 2004

Часть I. Показатели деятельности фирмы

Глава 1. Обзор финансовых отчетов: баланс.................... 8

1.1. Введение................................................................................................... 8

1.2. Анализ баланса......................................................................................... 9

1.3. Активы................................................................................................... 21

1.4. Сумма обязательств и акционерного капитала.................................. 43

1.5. Преобразование баланса для последующего анализа....................... 52

1.6. Что показывает баланс?......................................................................... 58

1.7. Что пропущено в рассматриваемом балансе?................................... 61

Глава 2. Обзор финансовых отчетов: отчет
о прибылях и убытках и отчет о движении
денежных средств............................................................. 63

2.1. Введение................................................................................................ 63

2.2. Отчет о прибылях и убытках............................................................... 63

2.3. Прибыль на акцию................................................................................. 72

2.4. Преобразование отчета о прибылях и убытках.................................. 73

2.5. Что показывает отчет о прибылях и убытках?........................................ 74

2.6. Отчет о движении денежных средств.................................................. 75

2.7. Преобразование отчета о движении денежных средств...................... 90

2.8. Резюме обзора финансовой отчетности.............................................. 96

Глава 3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ:

ФИНАНСОВЫЕ КОЭФФИЦИЕНТЫ................................... 97

3.1. Введение................................................................................................ 98

3.2. Финансовые коэффициенты............................................................... 98

3.3. Насколько прибыльна DaimlerChrysler.

коэффициенты рентабельности....................................................... 100

3.4. Насколько эффективна DaimlerChrysler.

коэффициенты эффективности........................................................ 104

3.5. Как финансируется DaimlerChrysler.

коэффициенты финансирования....................................................... 108

3.6. Насколько ликвидна DaimlerChrysler.

коэффициенты ликвидности................................................................ ПО

3.7. Движущие факторы ROE...................................................................... 116

3.8. Ограничения на долгосрочный рост: устойчивость............................ 118

3.9. Понимание связей между рентабельностью, финансовой
политикой и ростом............................................................................ 124

3.10. Показатели рыночной активности....................................................... 128

Приложение 3А. Основные финансовые коэффициенты........................... 129

Приложение 3В. Взаимосвязь между ROE и ROA.................................... 131

Часть II. Оценка

Глава 4. Стоимость капитала: понятие и оценка............... 134

4.1 Размышления о риске и доходности: беглый обзор модели

оценки доходности финансовых активов (САРМ)............................ 134

4.2. Расчет стоимости капитала.................................................................. 142

4.3. Единая стоимость капитала в противоположность
множественной.................................................................................... 151

4.4. Стоимость капитала в международном контексте.......................... 154

4.5. Использование стоимости капитала при оценке создания стоимости:
понятие экономической добавленной стоимости (EVA)...................... 155

4.6. Применение стоимости капитала и EVA для понимания
финансовой политики: пример обратного выкупа акций.................. 159

Глава 5. Оценка активов: принципы и методы...................... 163

5.1. Базовый подход на основе дисконтированных денежных
потоков (DCF): простой пример........................................................ 163

5.2. Методы принятия инвестиционных решений.................................... 165

5.3. Параметры, требующие оценки при использовании DCF................ 167

5.4. Оценка компании: обзор различных методов................................. 173

5.5. Методы дисконтированных денежных потоков

и экономическая добавленная стоимость (EVA)............................... 188

5.6. Создание стоимости и факторы, управляющие стоимостью.... 189

Глава 6. Стоимость для акционеров:

европейская перспектива................................................................. 192

6.1. Основные движущие силы преобразований управления
европейских компаний в направлении учета акционерной
стоимости........................................................................................... 193

6.2. Сохранившиеся барьеры, препятствующие переносу

в Европе акцента на акционерную стоимость................................. 197

6.3. Слияния и поглощения компаний в Европе....................................... 203

6.4. Выделение части активов в новую дочернюю фирму

и разделение корпораций...................................................................... 212

6.5. Европейская практика выкупа собственных

обыкновенных акций......................................................................... 224

6.6. Стоимость для акционеров в Европе: некоторые
заключительные комментарии......................................................... 235

ЧАСТЬ I

ПОКАЗАТЕЛИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ФИРМЫ

Глава 1

ОБЗОР ФИНАНСОВЫХ ОТЧЕТОВ: БАЛАНС

1.1. Введение

Финансовая отчетность предприятия представляет собой исходную точку отсчета для анализа и оценки показателей финансовой деятельности. Любая оценка предприятия начинается с обзора его текущего финансового положения и финансовых результатов, полученных за последние годы.

В предложенной вашему вниманию книге анализу финансовых отчетов посвящены две главы, в которых достаточно подробно будет рассмотрена финансовая отчетность Daimler Chrysler AG, международного производителя автомобилей, образованного при слиянии немецкой корпорации Daimler и американской Chrysler.

Наш многолетний опыт работы с руководителями высшего звена показывает, что лучше всего начать обсуждение показателей финансовой деятельности предприятия с реальных финансовых отчетов, несмотря на некоторые помехи, возникающие при этом.

Мы выбрали DaimlerChrysler AG по ряду причин. Во-первых, наш интерес был вызван тем, что эта компания возникла в результате крупнейшего за всю историю слияния в автомобильной отрасли. Во-вторых, это первая компания, которая составляет отчеты в евро и американских долларах ($)¹. Нам кажется, что эта особенность будет полезна читателям. В-третьих, компания появилась в результате слияния по принципу объединения интересов, а не простой покупки. Это означает, что две компании просто объединились и новое предприятие отражает особенности двух компаний на интегральной основе. Поэтому изложенные исторические тенденции наполнены большим смыслом.

¹ Обратите внимание, что цифры в этой книге приведены в миллионах.

Метод объединения также позволил избежать бухгалтерских сложностей, связанных с гудвиллом. И наконец, европейская ориентация этой книги продиктовала выбор международной компании в европейских традициях. В настоящее время DaimlerChrysler представляет свою отчетность в более прозрачном виде, чем большинство европейских компаний на материке.

Рейнский стиль отчетности все же довольно сильно отличается от англо-американского, и DaimlerChrysler не соответствует полностью стандартным форматам для представления и раскрытия данных, принятых в англо-американских компаниях.

Основными задачами данного раздела книги являются следующие:

1. Представить «реальный финансовый язык» и финансовую тер-минологию на основе финансовой отчетности конкретного пред
приятия.

2. Показать метод приведения финансовых отчетов к формату, наиболее благоприятному для оценки финансового состояния корпорации.

3. Предоставить концептуальную основу отношений между тремя
элементами, которые составляют комплект финансовой отчетности
(а именно балансом, отчетом о движении денежных средств и отче
том о прибылях и убытках), как базис для выполнения оценки.

4. Дать ясное представление о движении денежных средств на
предприятии.

Короче говоря, мы намерены вооружить вас способностью прокладывать путь через лабиринт финансовых отчетов, чтобы добираться до их сути и проникать в информацию о ценности, которую они содержат.

Остальная часть раздела концентрируется на трех ключевых элементах финансовых отчетов: балансе, отчете о прибылях и убытках и отчете о движении денежных средств, которые представлены в табл. 1.1— 1.3 соответственно, точно в том виде, как они предоставлялись этой компанией. Баланс анализируется в текущей главе, а два других отчета - в главе 2.

Анализ баланса

Обратившись к балансу, представленному в табл. 1.4, вы столкнетесь не с одним, а с пятью различными балансовыми отчетами.

При просмотре этого отчета слева направо первая колонка является описанием различных линейных позиций отчета, начиная от активов и заканчивая суммарными обязательствами и акционерным капиталом. Следующая колонка озаглавлена «Примечание» и содержит примечания к финансовой отчетности. Как отмечено в сноске к табл. 1.1, эти примечания содержат дополнительную информацию к статьям отчетов, и они составляют неотъемлемую часть консолидированной отчетности.

Следующие две графы содержат консолидированные балансы на 31 декабря 1998 г. сначала в долларах ($) (колонка 3), а затем в евро (колонка 4). Консолидированный баланс в евро за 1997 г. представлен в колонке 5. Термин «консолидированный» просто напоминает нам, что холдинговая компания DaimlerChysler AG, юридическое лицо, акции которого продаются на бирже, не является единственной компанией группы. На самом деле прямо или косвенно эта компания владеет более чем 400 компаниями. В этих так называемых дочерних компаниях в основном 100% капитала принадлежит холдинговой компании, но в некоторых — только от 50 до 100%. Мы в качестве акционеров DaimlerChrysler AG немного узнали бы из анализа финансовой отчетности этой холдинговой компании как таковой. Ее активы в основном являются инвестициями в дочерние предприятия, поэтому в отчетах, возможно, появились бы некоторые задолженности и единственным доходом оказались бы дивиденды от дочерних компаний. Для того чтобы финансовые отчеты были более содержательными, все дочерние предприятия этой группы независимо от того, полностью или частично они принадлежат холдинговой компании, объединяются с целью сформировать консолидированный или групповой отчет. Таким образом, все активы группы складываются, так же, как обязательства и доходы.

Операции между компаниями (внутри группы) исключаются. Так, например, если американская дочерняя компания должна холдинговой компании $1 000 000, эта сумма будет показана как актив в балансе самой холдинговой компании отдельно и как обязательство в отчете этой дочерней компании. В консолидированном балансе эти две позиции взаимно компенсируются. Следовательно, цифры консолидированной отчетности отражают финансовую позицию и результат операций с внешним миром, находящимся за пределами группы.

В дополнение к отчету за текущий год рассматриваемая компания должна предоставлять баланс за предшествующий год (1997). Необычным в этой ситуации является то, что, во-первых, эта компания не существовала на 31 декабря 1997 г., а во-вторых, не существовало и евро.

Таблица 1.1. Баланс DaimlerChrysler: консолидированные балансы

в миллионах	прим.		Консолидированные показатели на 31 декабря	Финансовые услуги (банковская деятельность) на 31 декабря
прим. 1, $	1998, €	1997, €	1998, €	1997, €
Активы
Нематериальные активы
Недвижимость и оборудование, нетто
Инвестиции и долгосрочные финансовые активы
Оборудование в операционной аренде, нетто
Основные средства
Товарно-материальные запасы
Дебиторская задолженность покупателей
Дебиторская задолженность по финансовым услугам
Прочая дебиторская задолженность				11376»
Ценные бумаги
Денежные средства и эквиваленты денежных средств
Краткосрочные активы
Отложенные налоги
Расходы будущих периодов
Итого активы (из них быстрореализуемые в 1998: 57958; 1997: 54370)
Обязательства и акционерный капитал
Основной акционерный капитал

Окончание табл. 1.1

Дополнительно оплаченный капитал		7274 2958
Нераспределенная прибьиь			21892'>
Другие виды накопленной прибыли	(1)	(1)
Выкупленные акции	-	-	(424)
Привилегированные акции	-	-
Акционерный капитал
Доля меньшинства
Начисленная кредиторская задолженность
Финансовые обязательства
Кредиторская задолженность поставщикам
Прочие обязательства
Обязательства
Отложенные налоги
Доходы будущих периодов
Итого обязательства (из них краткосрочных 1998: 58181; 1997: 50918)
Итого обязательства и акционерный капитал

¹⁾ Включает налоги к получению/налоговые льготы на сумму приблизительно €1,49 млрд, связанные со специальным видом движения товаров (см. примечание 20).

Сопроводительная записка является неотъемлемой частью этих консолидированных финансовых отчетов.

Все сальдо были пересчитаны из немецких марок в евро по курсу обмена на 1 января 1999 г.

(Годовой отчет 1998, с. 69)

Таблица 1.2. Отчет о прибылях и убытках DaimlerChrysler: консолидированный отчет о прибылях и убытках

в миллионах, за исключением сумм на 1 акцию	прим.	Консолидированный год, заканчивающийся 31 декабря	Финансовые услуги за год, заканчивающийся 31 декабря
1998 прим. 1, $	1998, €	1997, €	1996, €	1998, €	1997, €	1996, €
Продажи (выручка от реализации)
Себестоимость проданных товаров		(121692)	(103721)	(92953)	(78995)	(6157)	(5075)	(4347)
Валовая прибыль
Расходы на сбыт, административные и прочие		(19041)	(16229)	(15621)	(13902)	(921)	(760)	(652)
Исследования и разработки		(5833)	(4971)	(4408)	(4081)	-	-	-
Другие доходы
Расходы на слияние		(803)	(685)	-	-	-	-	-
Прибыль до финансовых прибылей и налога на прибыль
Финансовый доход, нетто								-
Прибыль до налога на прибыль и результата чрезвычайных обстоятельств
Льготы по налогу, связанные со специальным видом движения товаров				1487¹>
Налог на прибыль				(1005)²>
Суммарный налог на прибыль		(3607)	(3075)		(1547)	(361)	(307)	(234)
Доля меньшинства		(153)	(130)	(115)		(2)	(1)	(2)
Прибыль до учета результатов чрезвычайных обстоятельств

Окончание табл. 1.2

Таблица 1.3. Отчет о движении денежных средств DaimlerChrysler: консолидированные отчеты о движении денежных средств

Чрезвычайные обстоятельства: убытки по раннему погашению долгов, без налогов	(151)	(129)	—	(147)	—	—	—
Чистая прибьиь			6547³⁾
Прибыль на 1 акцию
Базовая прибыль на 1 акцию
Прибыль до учета результата чрезвычайных обстоятельств	6,05	5,16	6,90	4,24	—	—	—
Чрезвычайные обстоятельства	(0,16)	(0,13)	—	(0,15)	—	—	—
Чистая прибыль	5,89	5,03	6,90³⁾	4,09	-	-	-
«Разводненная»- прибыль на акцию
Прибыль до учета результата чрезвычайных обстоятельств	5,91	5,04	6,78	4,20	—	—	—
Чрезвычайные обстоятельства	(0,16)	(0,13)	—	(0,15)	—	—
Чистая прибыль	5,75	4.91	6,78³⁾	4,05	-	—	-

¹⁾ Включает налоговые льготы, связанные со специальным видом движения товаров (см. Примечание 20).

²⁾Включает разовые налоговые льготы на сумму €1003, связанные с умень-
шением резерва на переоценку на 31 декабря 1997 г., относящегося к операци
ям на внутреннем рынке, зарегистрированным в комбинированной налоговой
декларации.

³⁾Исключая разовые налоговые льготы, чистая прибыль 1997 г. составила
бы 4057, базовая и «разводненная» прибыль на 1 акцию составила бы €4,28 и
€4,21 соответственно.

Сопроводительная записка является неотъемлемой частью этих консолидированных финансовых отчетов.

Все сальдо были пересчитаны из немецких марок в евро по курсу обмена на 1 января 1999 г.

(Годовой отчет 1998, с. 68)

в миллионах	прим.	1998 прим. 1, $	Консолидированный на 31 декабря	Финансовые услуги на 31 декабря
1998, €	1997, €	1998, €	1997, €	1996, €
Чистая прибыль
Прибыль (убытки), связанная с долей меньшинства				(22)
Корректировки при сверке чистой прибыли и нетто-потока денежных средств от основной деятельности:
Налоговые льготы, связанные со специальным видом движения товаров	—	—	(1487)	_	—	—	—
Прибыль от продажи компаний	(347)	(296)	(569)	(182)	-	-
Износ и амортизация оборудования, находящегося в операционной аренде
Износ и амортизация основных средств
Изменение в отложенных налогах			(706)
Результат чрезвычайных обстоятельств: убытки по раннему погашению долгов
Изменения в финансовых инструментах	(224)	(191)			-	-
Прибыль (убытки) при реализации основных средств/ценных бумаг	(432)	(368)	(204)	(65)	(51)		—
Изменения в ценных бумагах, предназначенных для торговли			(387)	(171)	-	-
Изменения в начисленных обязательствах
Изменения в текущих активах и обязательствах:
— товарно-материальные запасы, нетто	(1145)	(976)	(744)	(427)		(140)	(49)

Продолжение табл. 1.3