Способы оценки результата реструктуризации

В настоящее время наиболее распространенным подходом к оценке синергического эффекта является доходный подход. Способы оценки синергических выгод в рамках доходного подхода описываются несколькими западными авторами: среди них А. Дамодаран^[43], Ф. Эванс и Д. Бишоп^[44]. Перечисленные выше работы описывают способы применения доходного подхода к оценке синергических эффектов при оценке слияний и поглощений. Согласно основному принципу доходного подхода стоимость бизнеса определяется размером будущих денежных потоков и уровнем риска, присущим данным денежным потокам. Таким образом, основная цель аналитика при оценке эффекта синергии доходным подходом – оценить увеличение денежного потока в результате проявления эффекта синергии и надлежащим образом оценить увеличение стоимости Объединенной компании в результате увеличения денежных потоков. Также, необходимо оценить размер инвестиций, связанных с реализацией данного эффекта синергии, как фактора, снижающего стоимость объединенной компании в случае принятия решения о реализации эффекта синергии. Таким образом, исходя из доходного подхода, можно сделать, вывод, что осуществление действий, направленных на реализацию синергического эффекта, целесообразно только в том случае, если текущая стоимость дополнительных денежных потоков, генерируемых в результате реализации эффектов синергии, будут превышать текущую стоимость инвестиций, направленных на реализацию данного эффекта. Расчет эффекта можно выразить с помощью следующего уравнения[45]:

где:

V_ab – стоимость совокупной компании после объединения;

V_a и V_b – стоимость компаний до объединения;

P – премия поглощения, уплаченная при приобретении компании;

E – расходы, понесенные в процессе поглощения.

Стоимость объединенной компании после проведения слияния или поглощения и стоимость компаний до объединения могут определяться как по факту торгов акциями на фондовом рынке, так и с помощью методов доходного подхода.

Согласно трудам А.Грегори оценка стоимости синергического эффекта может быть проведена на основе доходных мультипликаторов [46]. Для этого необходимо применить мультипликатор, на основе которого оценивается стоимости бизнеса объединенной компании к показателю синергического эффекта, что позволит определить стоимость синергического эффекта после проведения сделки по слиянию или поглощению. Например, в случае применения для оценки стоимости бизнеса объединенной компании используется мультипликатор V/S равный 0,8, то в случае, если синергический эффект приведет к увеличению выручки на 100 млн., то стоимость бизнеса объединенной компании увеличится на 80 млн. после реализации данного эффекта. Используя формулу, которая описана выше (в разделе посвященном оценке синергических эффектов с помощью доходного подхода), можно предположить, что до момента реализации сделки по слиянию или поглощению целесообразно уменьшить стоимость эффекта синергии на величину расходов, которые понесет объединенная компания на реализацию данного синергического эффекта.

Однако, необходимо отметить, что данный подход имеет один серьезный недостаток: доходный мультипликатор отражает прогнозные темпы роста денежного потока оцениваемой компании, которые могут не совпадать с ожидаемыми темпами роста синергических выгод. Так, в случае, если синергический эффект достигается за счет сокращения административного персонала, то темп роста доходов от данного синергического эффекта будет равняться уровню инфляции расходов на оплату труда административного персонала, которую часто оценивают как темп роста потребительских цен.

В случае, если объединенная компания работает на рынке, который бурно растет, то мультипликатор для оценки стоимости бизнеса данной компании будет отражать повышенные темпы роста денежного потока. В этом случае применение мультипликатора для оценки синергического эффекта приведет к завышению оценки влияния синергического эффекта на стоимость бизнеса объединенной компании. Возможен и обратный результат в случае, когда доходы от реализации синергического эффекта растут быстрее, чем денежный поток объединенной компании.

Важно отметить, что описанный выше способ оценки синергических эффектов хоть и использует доходные мультипликаторы, однако изначально размер синергических выгод определяется на основе предположений, используемых в доходом подходе (размер сокращений операционных расходов, величина дополнительных доходов). Таким образом, можно считать данный способ как комбинация доходного и сравнительного подхода.

Применение сравнительного подхода к оценке величины краткосрочного синергического эффекта возможно двумя способами:

1. Сравнение синергических эффектов с помощью натуральных показателей, связанных с осуществлением конкретных синергических выгод от объединения компаний, работающих в одной отрасли. (метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов);

2. Сравнение синергических эффектов с помощью финансовых показателей (метод сравнения финансовых показателей).

Метод сравнения натуральных показателей синергических эффектов основан на сравнении конкретных технических или логистических параметров работы «компании-аналога» после слияния или поглощения в результате которого проявился эффект синергии. При этом, натуральные показатели в ходе оценки потенциального эффекта синергии необходимо скорректировать с учетом технических характеристик оцениваемой компании.

Получив представление об изменениях технических параметров в результате синергического эффекта можно определить влияние эффекта синергии на денежные потоки, что позволит определить оценку стоимости синергического эффекта в денежном выражении. Однако необходимо отметить, что подобный способ оценки синергического эффекта может быть получен только при наличии узкоспециализированных технических и отраслевых данных и, возможно, даже специального опыта. Поэтому данный способ адекватно могут применять только группы специалистов, работающих в отраслевых агентствах или компаниях, работающих в данных отраслях. При этом, к достоинствам данного метода определения синергии можно отнести высокую точность определения эффекта синергии, т.к. подобный эффект был достигнут на другом примере. Таким образом, можно констатировать, что подобный метод только частично использует сравнительный подход – для сбора и сопоставления данных о достигнутых технических эффектах синергии, а остальная часть оценивается с помощью методов доходного подхода.

Метод сравнения финансовых показателей базируется на составлении определенного мультипликатора, отражающего размер синергических выгод к какому либо показателю деятельности предприятия. Данный мультипликатор рассчитывается на основе фактических сделок по слиянию или поглощению, в результате которых наблюдались эффекты синергии для последующего применения к компаниям, которые только принимают решение о возможном слиянии или поглощении. Так, предлагается расчет двух следующих мультипликаторов:

1. отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала объединенной компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала объединенной компании»);

2. отношение годового уровня синергических выгод до уплаты налога на прибыль к стоимости инвестированного капитала приобретаемой компании (мультипликатор «величина синергических выгод/стоимость инвестированного капитала присоединяемой компании»).

Также результат может быть выражен в косвенной выгоде – увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании или изменение мультипликатора Р/Е. Акции объединенной компании могут стать бо­лее привлекательными для инвестора, и их рыночная стоимость возрастет.