Теоретические основы корпоративных финансов

 

Теория корпоративных финансов как наука оформилась и получила развитие в ХХ в. в западных странах, так как для этого сложились основные предпосылки:

•• были сформированы основы общей экономической теории;

•• производство и уровень организации общества достигли точки наивысшего развития в виде создания индустриальной экономики, в основе которой лежат крупное промышленное производство и акционерная форма собственности;

•• сформирована эффективная система правовых институтов и рыночной инфраструктуры;

•• возникла развитая система национальных и международных фондовых рынков и финансовых посредников.

Семидесятые годы XIX в. явились переломными в развитии экономической теории. Именно с этого периода берет начало история современной микроэкономики. Его принято называть маржиналистской революцией. Наибольший вклад в нее внесли работы У. С. Джевонса и К. Менгера (1871), Л. Вальраса (1874). Наиболее существенными чертами маржиналистской теории являются: равновесный подход; экономическая рациональность; предельный анализ; математизация.

Именно методологические принципы маржинализма и послужили основой большинства теоретических концепций не только корпоративных финансов, но и многих других прикладных ответвлений экономической науки. Важнейшей причиной преобладания маржиналистской школы является ее универсализм. Теория предельной полезности создала теоретический язык и инструмент анализа (предельный анализ), пригодный для применения при решении других экономических проблем.

В настоящее время можно говорить о том, что в мире сложились основные научные школы в области корпоративных финансов, базирующиеся на достижениях современной экономической науки, а также специфике развития рыночной экономики в различных странах. К ним можно отнести рыночную и континентальную школы.

Рыночная школа (называемая также англо-американской)опирается на положение о распыленности капитала (владельцы собственного и заемного капитала представлены держателями акций и облигаций) при относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В условиях развитых финансовых рынков и сильной правовой базе такого участия, как правило, достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений.

В такой системе в качестве стратегической цели выступает максимизация рыночной оценки капитала компании. Именно эта цель получила наибольшее при-знание в рыночной теории корпоративных финансов и сыграла важную роль в развитии корпораций разных стран. Называть данную концепцию американской можно лишь весьма условно, так как для многих компаний Германии, Франции

В других стран континентальной Европы все большее значение начинают приобретать вопросы выхода на фондовые рынки и максимизации рыночной оценки капитала. Рыночная школа базируется на принципе собственника, поскольку главным действующим лицом корпоративного сектора в открытой рыночной системе является акционер, обеспечивающий предприятие необходимыми финансовыми ресурсами (собственным капиталом предприятия).

В условиях развитого фондового рынка и распыленности капитала максимизация благосостояния собственников выражается в росте курсовой стоимости акций и зависит от большого количества факторов: времени получения доходов; использования заемного капитала; дивидендной политики; ситуации на финансовом рынке и др. Однако рост благосостояния (капитализации) держателей акций той или иной компании далеко не всегда отвечает макроэкономическим целям социально-экономического развития национальной и мировой экономики. Уже давно было отмечено, что при принятии инвестиционных решений нельзя опираться только на данные фондового рынка, поскольку финансовый сектор не в полной мере отражает реальные экономические показатели и картина постоянно искажается действиями участников рынка. Эти искажения со временем склонны накапливаться, в результате чего возникает серьезный системный дисбаланс — «пузырь», а затем и обвал рынка.

Банкротства крупнейших банков ряда наиболее развитых стран Запада, спад на рынках недвижимости и фондовых рынках по всему миру в 2008–2009 гг. однозначно продемонстрировали некоторую односторонность принципа собственника.

Континентальная школа корпоративных финансов работает в«связанной»финансовой системе, где имеется относительно слабое дробление капитала, развитые институты социальной и профессиональной защиты. Данная школа в первую очередь опирается на так называемый принцип участника. Принцип участника признает, что кроме акционеров, являющихся юридическими владельцами компании, существует ряд других групп, имеющих законные права на участие в деятельности компании. К ним относятся: финансовые институты; рабочие и служащие компании; покупатели готовой продукции; поставщики сырья, материалов, услуг и др.; общество.

При таком подходе меняются акценты в принятии решений менеджерами и максимизация капитализации редко выступает в качестве приоритета деятельности даже стратегических установках. На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей.

Принципы собственника и участника не являются абсолютно противоположными друг другу, а в какой-то степени оказываются взаимозависимыми. Если предприятие не приносит соответствующего дохода своим акционерам, то оно не будет иметь доступа к дополнительному акционерному капиталу для расширения своей деятельности.

В связанной рыночной системе трансформация принципа участника привела, таким образом, к формированию принципа максимизации социальной ответственности предприятия. Социальная ответственность основывается на предпосылке,что предприятие функционирует не в социальном вакууме, а постоянно взаимодействует со всеми общественными структурами — профсоюзами, органами местного самоуправления и т. п. Детали этих взаимодействий отличаются от компании к компании. Для всех фирм эти отношения корректируются через какое-то время в результате изменений в социальной и экономической среде.

Организованный рынок капитала, облеченный в форму бирж и иных торговых площадок, на которых осуществляются купля-продажа и иные сделки с ценными бумагами, представляет собой сложный механизм гармонизации интересов самых различных участников рынка ценных бумаг, от инвесторов и эмитентов до регулирующих и фискальных органов государственной власти. Весьма важный для развития экономики, этот механизм в случае разбалансирования может привести к серьезнейшим проблемам. В настоящее время широко признана недостаточность государственного регулирующего воздействия на рыночную экономику, которому недостает необходимых в условиях конкурентной бизнес-среды гибкости и индивидуальности.

 

Основные теоретические концепции корпоративных финансов

Отдельные разработки в области теории корпоративных финансов велись еще до Второй мировой войны в период господства классической теории, а затем и кейнсианства. В это время формируется понятийный аппарат и складывается методология будущей неоклассической теории финансов, которая до настоящего момента является рабочей теорией, применяемой финансистами всего мира.

Начало формирования неоклассической теории финансов было заложено в первой половине ХХ в. в работах Ф. Найта, И. Фишера, Дж. Уильямса и др. Сре-ди наиболее значимых достижений того времени следует отметить зарождение и окончательное формирование концепции стоимости денег во времени, — работа, выполненная И. Фишером в 1930 г., формирование концепции стоимости капи-тала и концепции денежного потока, завершенное Дж. Уильямсом в 1938 г., и кон-цепцию взаимосвязи риска и доходности, сформулированную Ф. Найтом в 1921 г.

Концепция стоимости денег во времени привлекает внимание к тому факту,чтоодинаковые по величине денежные суммы, поступающие в распоряжение экономического субъекта в разные моменты времени (например, текущий и будущий), оказываются неравнозначными с точки зрения их покупательной способности. Это явление обусловлено, с одной стороны, наличием инфляции (обесценивания денег), что приводит к снижению покупательной способности будущей суммы по сравнению с текущей. С другой стороны, возможностью альтернативного действия с текущей суммой, выражающегося в помещении ее, например, в депозит и получении в будущем номинала текущей суммы плюс процентные выплаты по депозиту. Это также увеличивает покупательную способность текущей суммы по сравнению с будущей.

Из концепции стоимости денег во времени вытекает ряд важных следствий, лежащих в основе современной теории рынка капитала в части оценки стоимости активов. Во-первых, нельзя сопоставлять по величине денежные суммы, поступающие в разные моменты времени. Их нельзя также складывать, вычитать, делить. Во-вторых, для обеспечения их сопоставимости необходимо привести эти суммы к одному моменту времени — любому, удобному с точки зрения решения конкретной задачи. В-третьих, возможно приведение в двух направлениях: к прошлому (по отношению ко времени поступления других денежных сумм) и к будущему моментам времени. В-четвертых, приведение к прошлому моменту времени осуществляется путем применения процедуры дисконтирования, а приведение к будущему моменту времени — путем компаундирования.

Концепция стоимости капитала показывает,что капитал,привлекаемый компанией для финансирования ее деятельности, не является бесплатным. За его использование приходится платить, причем эта оплата зависит от формы привлекаемого капитала и надежности его реципиента. Подтверждение справедливости названной концепции можно без труда увидеть и в настоящее время. Компании, привлекая капитал в различных формах, должны платить за его использование. Если речь идет о собственном капитале, то платой за капитал являются ежегодные дивидендные платежи. Если привлекается заемный капитал в виде банковского кредита, то компании кроме возврата кредита выплачивают еще и кредитные процентные платежи. При привлечении заемного капитала путем размещения долговых ценных бумаг компании платят за его использование купонные выплаты и/ или дисконт (разницу) между номиналом, выплачиваемым в момент погашения, и более низкой стоимостью размещения. Любая кредиторская задолженность тоже воспринимается как долг и в потенциале требует выплаты процентов.

Концепция денежного потока представляет собой идею применения модели денежного потока для описания финансовых инструментов, результатов деятельности компаний и других экономических объектов. Денежный поток можно определить как совокупность денежных притоков и оттоков, поступающих в различные моменты времени. Действительно, для финансиста любой экономический объект представляет собой будущий денежный поток. Собственник такого объекта одновременно является собственником денежного потока, который этот объект может создать в будущем. Важно то, что рассматривается только будущий денежный поток, так как прошлый уже получен либо другим лицом, бывшим его собственником, либо нынешним собственником и уже потреблен им. Поэтому в соответствии с упомянутой концепцией рассматривается только будущий денежный поток.

В дальнейшем эта концепция успешно развивалась в работах многих экономистов, среди которых особо стоит упомянуть работу Дж. Хикса «Стоимость и капитал», опубликованную в 1939 г. Представление об экономическом объекте как о денежном потоке позволило научно сформулировать проблему оценки его стоимости. Стоимость экономического объекта, порождающего некоторый денежный поток, эквивалентна стоимости этого денежного потока. Именно на этой идее была построена в дальнейшем теория стоимости для рынка капитала, которую можно трактовать как теорию оценки стоимости денежных потоков.

Концепция взаимосвязи риска и доходности впервые была сформулированаФ. Найтом еще в 1920-х гг. Постепенно эта концепция утверждалась в теории финансов, пока не приобрела вид конкретной модели. Суть этой концепции заключается в том, что любой финансовый инструмент (в том числе и компания), обращающийся на рынке, через рыночные цены обеспечивает держателю некоторую доходность. Чем выше ожидаемая доходность, тем выше риск ее неполучения, и наоборот. Другими словами, рынок формирует доходность инструмента, в которой отражается его риск в текущей рыночной конъюнктуре.

В современной интерпретации этой концепции существует некоторый средний показатель доходности, сложившийся в экономике. Наличие дополнительного риска повышает доходность финансового инструмента. Так, если за некоторый средний показатель доходности в российской экономике по десятилетним долговым инструментам на начало 2010 г. принять доходность десятилетних государственных рублевых облигаций в размере 8,5%, то доходность более рисковых рублевых облигаций Газпрома с таким же сроком погашения составляет 9,2%.¹

Разница в 0,7 процентных пункта обусловлена более высоким риском дефолта корпоративных облигаций по сравнению с государственными.

Рассмотренные концепции способствовали появлению в рамках финансовой теории направления, исследующего с помощью методов теории вероятностей и математической статистики влияние неопределенности и риска на принятие инвестиционных решений. Начало работ по прогнозам характеристик фондового рынка положено трудами статистиков. Основной вывод этих работ относительно характера динамики рыночных цен сводился к «броуновскому движению», или случайному блужданию. Подтверждением гипотезы случайного блуждания явились работы 1950–1960-х гг. Г. Робертса, М. Осборна, П. Самуэльсона. Гипотеза случайного блуждания способствовала в дальнейшем использованию методов математической статистики и предположения о нормальности функции распределения вероятностей при исследовании закономерностей ценовых временных рядов. Квинтэссенцией исследований экономистов первой половины ХХ в. явилась работа Г. Марковица о принципах формирования портфеля, опубликованная в 1952 г. и заложившая начало современной теории портфеля.

Принято считать, что неоклассическая теория была в целом сформирована с 1952 по 1973 г.

Этот период начинается с выхода упомянутой работы Г. Марковица и завершается разработкой модели оценки стоимости опционов Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном. Наиболее значимыми достижениями в развитии неоклассической теории финансов в это период являются теория формирования портфеля, разработанная Г. Марковицем в 1952 г.; модель оценки капитальных активов, в литературе больше известная под аббревиатурой САРМ (Capital Assets Pricing Model), сформированная У. Шарпом, Дж. Литнером и Ж. Моссином в 1964 г.; гипотеза информационной эффективности рынка капитала, выдвинутая Ю. Фамой в 1965 г.; теория структуры капитала и теория иррелевантности дивидендов, предложенные Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958–1961 гг.; теория ценообразования опционов, сформированная Ф. Блэком, М. Шолесом и Р. Мертоном в 1973 г. Вклад упомянутых ученых в развитие теории неоклассических финансов был высоко оценен общественностью. Шестеро из них, Г. Марковиц, У. Шарп, Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Шолес и Р. Мертон, впоследствии стали лауреатами Нобелевской премии.

В основе неоклассической теории лежит представление о совершенном рынке капитала, на котором обращается множество финансовых инструментов и множество инвесторов участвует в процессе их купли и продажи. Совершенный рынок капитала —это модельный рынок,для которого справедливы следующие постулаты:

•• количество участников рынка достаточно велико, так что никто из них не может влиять на рыночные цены;

•• все участники рынка имеют равный доступ на рынок;

•• трансакционные издержки при совершении сделок купли-продажи финансовых инструментов отсутствуют;

•• отсутствуют налоги;

•• отсутствуют информационные издержки, так что все участники рынка обладают одинаковым набором информации;

•• все участники рынка имеют одинаковые (гомогенные) ожидания относительно будущего;

•• отсутствует риск банкротства для участников рынка и экономических субъектов, выпустивших в обращение финансовые инструменты.

 

Проведение сопоставления совершенного рынка капитала с реальным действующим заставляет признать их несовпадение. Причем различия оказываются весьма существенными. Вряд ли удастся в реальном мире найти хотя бы один сегмент финансового рынка, обладающий всеми чертами совершенного рынка. Но наука не всегда может работать с реальными моделями, поэтому оперирует упрощенными. Тем не менее имеет смысл исследовать даже очень упрощенную модель реальности, потому что она позволяет выявить фундаментальные закономерности, действующие на рынке капитала. Именно это было доказано апологетами неоклассической теории.

Помимо концепции совершенного рынка капитала в основе неоклассической теории лежит гипотеза о рациональности участников рынка капитала. Согласно этой гипотезе, все участники рынка действуют рационально, предпочитая больший доход меньшему, а меньший риск большему при прочих равных условиях. Эта гипотеза тоже может быть подвергнута критике, поскольку можно назвать множество примеров, когда рациональность участников рынка нарушается. Например, брокер, выполняя поручение своего клиента, может формировать на рынке целевой портфель ценных бумаг, скажем, портфель акций российских нефтедобывающих компаний. В этом случае его действия по покупке ценных бумаг нельзя считать рациональными, потому что на рынке могут оказаться гораздо более привлекательные финансовые инструменты, чем нефтяные акции.

На основе представлений о совершенном рынке капитала, рациональности инвесторов и нормальности функции распределения случайных величин, которыми являются доходности ценных бумаг, Г. Марковиц разработал теорию портфеля, до текущего момента являющуюся главным руководством для принятия инвестиционных решений для всех финансистов и экономистов. Новаторским прорывом в теории портфеля оказалось отношение к риску. Г. Марковиц впервые обратил внимание на то, что риск на рынке капитала имеет такое же большое значение, как и доходность, и должен исследоваться наравне с доходностью. Сейчас подобное представление о риске является широко распространенным среди инвесторов и совершенно естественным, но до публикаций Г. Марковица такое значение риску не придавалось. Сегодня многие ученые оценивают изменения представлений о природе финансовых рынков, о теории инвестирования и роли неопределенности при принятии инвестиционных решений, инициированные работами Г. Марковица, как революционные.

Рассматривая доходности финансовых инструментов как нормально распределенные случайные величины, Г. Марковиц сумел разработать количественные меры риска, которому подвергается инвестор, формирующий свой портфель финансовых инструментов на рынке капитала. В качестве таких мер Г. Марковиц предложил использовать величины коэффициентов ковариаций и среднеквадратичные отклонения. Особенно примечательным является предложенный им подход к формированию оптимального портфеля. Оптимальный портфель, по Г. Марковицу, не тот, что обеспечивает максимально возможную доходность, а тот, который обеспечивает минимально возможный риск при заданном уровне доходности.

Такой подход к определению оптимального портфеля впервые позволил сформировать и формализовать один из широко применяемых сегодня методов снижения ценового риска — диверсификацию. Сущность диверсификации состоит в распределении инвестируемых средств на множество активов, имеющих слабо коррелированную динамику рыночных цен. Это позволяет в итоге создать инвестиционный портфель с меньшим по величине риском, чем тот, которым обладают отдельно взятые финансовые инструменты.

Ценность и значимость теории Г. Марковица проявляются еще и в том, что это была первая стройная теория, позволяющая принимать эффективные инвестиционные решения на рынке капитала, где обращаются финансовые инструменты, описываемые неопределенным денежным потоком. К таким финансовым инструментам относятся обыкновенные акции. Денежный поток, порождаемый акциями, не определен по величине, так как будущие дивидендные выплаты по акциям, равно как и будущие курсы акций, неизвестны. Это обстоятельство существенно отличает рынок акций от рынка долговых финансовых инструментов, где денежные потоки, создаваемые финансовыми инструментами, определены по величине и известны в текущий момент.

Дальнейшее развитие теории Г. Марковица было проведено Дж. Тобином, который сформировал теорию смешанного портфеля, включающего ценные бумаги с определенными и неопределенными денежными потоками.

Идеи Г. Марковица по принятию инвестиционного решения в отношении портфеля ценных бумаг с неопределенными денежными потоками были положены в основу теории стоимости таких финансовых инструментов, которая значительно продвинулась в своем развитии благодаря работам У. Шарпа, а позднее Дж. Литнера и Ж. Мосина.

Модель оценки финансовых активов САРМ была выведена У.Шарпом из модели Г. Марковица. Основная идея модели У. Шарпа состоит в оценке доходности рискового финансового инструмента через доходность безрисковых финансовых инструментов и надбавку за риск неопределенности денежного потока оцениваемого инструмента. В качестве безрисковых финансовых инструментов рассматриваются долговые финансовые инструменты (облигации), обладающие определенным денежным потоком. Надбавка за риск неопределенности формируется как произведение сверхдоходности рынка акций над рынком облигаций и бета-коэффициента оцениваемого инструмента. Важную роль в этой модели выполняет так называемый рыночный портфель рисковых ценных бумаг, в качестве которого чаще всего принимается портфель, соответствующий фондовому индексу. Сверхдоходность рынка акций представляет собой дополнительную доходность, которую имеет рынок акций в среднем по сравнению с рынком облигаций и обусловленную риском неопределенности денежных потоков, создаваемых акциями. Эта интерпретация модели в дальнейшем позволила получить эмпирический способ оценки рисков любых неопределенных финансовых инструментов с выделением компонентов риска и с соответствующей корректировкой безрисковой ставки. Такой подход получил в дальнейшем название кумулятивного метода расчета доходности, который применяется в условиях нарушения постулатов совершенного рынка.

 

Другая интерпретация модели У. Шарпа была связана с выделением двух составляющих компонент риска: систематического и несистематического. Первый обусловлен факторами глобального характера, воздействующими на курсы всех без исключения ценных бумаг. Второй обусловлен факторами корпоративного характера и воздействует только на курсы конкретной ценной бумаги. Бета-коэффициент в этом случае характеризует чувствительность доходности оцениваемой ценной бумаги к систематическому риску. Эта интерпретация модели У. Шарпа в дальнейшем была использована при построении многофакторных моделей прогнозирования доходностей акций. Особые успехи в области многофакторного моделирования доходностей акций специалисты приписывают Б. Розенбергу и В. Марату, которые в 1970-х гг. разработали такую многофакторную модель BARRA. Уже более сорока лет подобные модели с успехом применяются трейдерами на фондовых рынках. Они представляют собой продукт, который разрабатывается в созданной 40 лет назад и существующей до сих пор компании BARRA. ¹

Превращением модели САРМ в стройную микроэкономическую теорию человечество обязано Ж. Моссину и Дж. Литнеру. Эти ученые получили вывод стоимостной модификации модели САРМ. Модель в варианте У. Шарпа представляет собой модификацию САРМ в терминах доходности.²

Альтернативной САРМ моделью оценки стоимости финансовых инструментов с неопределенными денежными потоками является модель арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT),разработанная впервые С.Россом в1976 г. В отличие от САРМ арбитражная модель основывается на меньшем количестве исходных постулатов. Среди них главным является предположение о том, что каждый инвестор стремится использовать любую возникающую на рынке возможность увеличить доходность своего портфеля без увеличения риска. Такие возможности время от времени возникают на рынке в виде арбитражных ситуаций, для которых характерно нарушение паритета рыночных цен на один и тот же вид актива. Реализовать арбитражную возможность можно с помощью арбитражного портфеля, процедура построения которого была разработана С. Россом.

Широкому применению упомянутых моделей для решения разнообразных практических задач инвестиционного типа способствовала выдвинутая в 1965 г. и продвигаемая по настоящее время Ю. Фамой гипотеза информационной эффективности рынка капитала. Под информационной эффективностью рынка капитала понимается его способность реагировать на различные группы информации путем изменения цен на финансовые активы. Для объяснения гипотезы информационной эффективности рынка капитала удобно представить рынок капитала как некоторое устройство, которое воспринимает различную информацию о финансовых инструментах, их эмитентах. Затем это устройство перерабатывает ее и выдает в виде цен на финансовые инструменты. Такое устройство может по-разному реагировать на поступающую информацию. Какая-то информация может мгновенно отражаться в ценах на финансовые инструменты, какая-то информация отражается с временной задержкой, а некоторые виды информации никак не будут влиять на курсы финансовых инструментов вообще. Именно о способности рынка перерабатывать различные группы информации в цены и идет речь.

Под группами информации понимаются сведения об эмитенте ценных бумаг и поведении самой ценной бумаги на рынке. Здесь обычно выделяется, во-первых, информация о курсах ценных бумаг в прошлом. Во-вторых, информация о результатах деятельности компании, содержащаяся в официальной финансовой отчетности, которая регулярно доводится до сведения инвестиционного сообщества публичными компаниями через системы раскрытия информации. В-третьих, внутренняя (инсайдерская) информация о финансовом положении компании и перспективах ее развития, которой владеют только ее менеджеры.

Слабая форма информационной эффективности рынка капитала означает,что текущих ценах финансовых инструментов отражается только информация о прошлой динамике их котировок. К изменению информации, относящейся к другим группам, рыночные цены финансовых инструментов нечувствительны. Если цены финансовых инструментов отражают их прошлую динамику, то перед аналитиками финансовых рынков открывается возможность прогнозировать изменение цен финансовых инструментов на основе анализа их прошлой динамики и выявления некоторых тенденций в их поведении. Предположение о слабой форме информационной эффективности лежит в основе деятельности так называемых технических аналитиков, которые пытаются прогнозировать будущие цены, применяя методы технического анализа. Множественные исследования степени информационной эффективности мировых финансовых рынков показали, что практически все рынки время от времени демонстрируют наличие слабой степени эффективности.

Средняя форма информационной эффективности рынка капитала предполагает, что в ценах на финансовые инструменты отражается информация об их прошлой динамике и информация об эффективности деятельности компании-эмитента финансовых инструментов. Наличие средней степени информационной эффективности рынка открывает возможность прогнозировать курсы ценных бумаг для аналитиков, применяющих фундаментальный анализ. Проверка наличия средней степени эффективности финансовых рынков, проведенная учеными, показала, что такой степенью обладают все развитые рынки. Но подобные доказательства не могут восприниматься абсолютно. Дело в том, что информационная эффективность рынков оказывается высшей степени неоднородной. Например, по отношению к одному виду ценных бумаг рынок обладает средней степенью эффективности, а по отношению к другим ценным бумагам он может иметь слабую информационную эффективность.

Сильная форма информационной эффективности рынка капитала означает,что ценах на финансовые инструменты отражается не только информация о прошлой их динамике и об эффективности деятельности компании, но и внутренняя инсайдерская информация. Большинство участников рынка капитала и ученых убеждены, что рынков с сильной формой эффективности не существует. А это означает, что инсайдеры, обладая важной внутренней информацией (например, о слиянии или о реорганизации компании), могут получить сверхдоходы, совершив сделку с учетом этой информации, в ущерб другим держателям этих ценных бумаг. Вот почему во всех странах принимается законодательство, препятствующее совершению сделок с использованием инсайдерской информации.

В гипотезе информационной эффективности выделяются еще два понятия, связанные с идеально эффективным рынком и экономически эффективным. Под идеальной информационной эффективностью понимается такой рынок,который, обладая сильной степенью информационной эффективности, мгновенно отражает все группы информации в ценах на финансовые инструменты. Конечно, идеально информационно эффективный рынок представляет собой некую абстракцию. Но это понятие позволяет осознать другой смысл гипотезы об информационной эффективности рынка капитала. Если у компании есть некоторая внутренняя (справедливая) стоимость, то цены на ее акции, сформированные идеальным информационно эффективным рынком, помноженные на количество выпущенных акций (рыночная капитализация компании), будут в точности соответствовать этой стоимости, и наоборот.

Понятию идеальной информационной эффективности противопоставляется понятие экономической информационной эффективности рынка капитала, под которой понимается степень информационной эффективности реального рынка с учетом временного лага в реакции цен финансовых инструментов на поступающую информацию. Рассматривая реальные рынки ценных бумаг, мы имеем дело с их экономической информационной эффективностью.

В соответствии с гипотезой информационной эффективности рынка капитала, чем сильнее экономическая информационная эффективность рынка приближается к идеальной, тем точнее рыночные курсы акций (рыночная капитализация компании) отражают справедливую (внутреннюю) стоимость компании-эмитента.

Следующая, ключевая в неоклассических финансах теория, называемая теорией структуры капитала,касается оценки влияния структуры финансирования компаний на их рыночную стоимость. Проблема выбора и оптимизации источников финансирования деятельности предприятий всегда являлась одной из наиболее сложных. Подход к структуре капитала с точки зрения его источников важен именно для принятия финансовых решений, поскольку позволяет ответить на основной вопрос управления финансами: откуда получить финансовые ресурсы?

В условиях развитого фондового рынка понятие цели компании как роста благосостояния собственников приобретает более конкретный вид и формулируется как максимизация цены акций или рыночной капитализации компании. Поэтому во второй половине ХХ в. стали проводиться активные исследования в области поиска факторов, влияющих на капитализацию. Американские экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер поставили задачу изучить влияние структуры финансирования. В 1958 г. они опубликовали свою работу «Цена капитала, корпоративное финансирование и теория инвестиций», которая считается поворотным пунктом в развитии теории капитала. Фундаментальное открытие Ф. Модильяни и М. Миллера заключалось в том, что при условии существования совершенного рынка капитала и отсутствия возможности проведения арбитражных сделок компании не могут получить дополнительный доход, переходя от одной схемы финансирования к другой.

Они ввели понятие эквивалентных компаний (компаний одного класса), имеющих одинаковый рейтинг и находящихся в одной ценовой нише. Кроме того, сформулировали ряд теорем о влиянии структуры капитала на рыночную капитализацию, важнейшей из которых является первая теорема, которая гласит: «Рыночная стоимость компании не зависит от структуры ее капитала и определяется нормой капитализации ожидаемого дохода в компаниях ее класса». ¹

Эта теорема получила в литературе название теоремы M & M. Эта теорема имела исключительное значение для развития теории корпоративных финансов, поскольку сделала важный вклад в понимание влияния заемного финансирования на стоимость компании.

Развивая теорию структуры капитала, Ф. Модильяни и М. Миллер предложили в 1963 г. модификацию своей ранней теории, вводя в рассмотрение налог на прибыль компаний. В 1977 г. М. Миллер включил в расчет стоимости компании подоходный налог с владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций). В развитии и совершенствовании теории структуры капитала принимали участие многие авторы. Модифицированная теория М & М получила название теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми за-тратами (процентными выплатами за заемный капитал). В ней доказано, что стоимость компании растет вместе с величиной левериджа за счет экономии на налоге до определенного момента, когда достигается оптимальная структура. Дальнейший рост доли заемного капитала приводит к снижению стоимости фирмы за счет издержек, связанных с риском.

В результате исследований Ф. Модильяни и М. Миллер пришли к следующим выводам. Во-первых, наличие некоторой доли заемного капитала оказывается благоприятным для компании. Во-вторых, неблагоприятно сказывается на стоимости компании чрезмерный объем заемного капитала. В-третьих, для каждой компании существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Аналогичные исследования были проведены Ф. Модильяни и М. Миллером в области дивидендных политик компаний. Ученые разработали модель и доказали, что в рамках совершенного рынка, рациональных экономических субъектов постоянства бюджета капитальных вложений выбор дивидендной политики не влияет на стоимость компании. Эта теория получила название теории иррелевантности дивидендов.

Проблема распределения чистой прибыли компании между потреблением и накоплением является одной из ключевых в финансовом управлении. Базисной теорией определения величины дивидендов является остаточная теория дивидендных выплат. Как следует из названия, компания выплачивает в виде дивидендов те суммы, которые ей в данное время не нужны. Остаточная теория дивидендных выплат, таким образом, предполагает, что дивиденды следует выплачивать только после того, как за счет собственных средств профинансированы все инвестиционные проекты и удовлетворены все производственные потребности предприятия. Однако усиление роли фондового рынка и воцарение принципа собственника привело к тому, что для миноритарных акционеров, распыленных по всему миру, наибольший интерес стали представлять реальные доходы от их вложений — дивиденды.

Дж. Линтнер в 1956 г. обратил внимание на то, что дивидендная политика несет полезную информацию для инвесторов. Инвесторы стремятся иметь доходы сего­ дня, а не ожидать процветания в будущем. Поэтому финансовые менеджеры стараются поддерживать стабильность дивидендных выплат, чтобы поддержать курс акций. Идеологом такого подхода к проблеме выбора дивидендной политики является также и М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой: «Лучше синица в руке, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочтут текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала в целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие.

Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно Инвесторы, удовлетворяясь меньшей нормой доходности на инвестированный капитал, повышают спрос на акции, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма доходности, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Дальнейшие развитие теории дивидендов связано с работами Ф. Модильяни и М. Миллера и их теорией иррелевантности дивидендов. Несмотря на стройность выдвинутой ими теории, ее авторы все же признают определенное влияние дивидендной политики на стоимость акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом — информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Ф. Модильяни и М. Миллер выдвинули также идею о существовании так называемого эффекта клиентуры, согласно которому акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов.

Оппоненты теории М & М об иррелевантности дивидендов считают, что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Эта теория критикуется также за некоторые исходные посылы (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску акций и др.), носящие, по мнению критиков, искусственный характер. В настоящее время признается факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует — она определяется многими факторами, в том числе и трудноформализуемыми, например психологическими. В реальности существует ряд причин, способных влиять на уровень дивидендов: налоговая политика, издержки на размещение новых выпусков акций, инвестиционные возможности компании и инфляция.

Дальнейшее развитие финансового рынка, усложнение его структуры, появление и массовое распространение производных финансовых инструментов (форвардов, фьючерсов, опционов и свопов) создали потребность в продолжении развития теории стоимости финансовых инструментов. Появление такого финансового инструмента, как опцион, поставило финансистов перед необходимостью расширения модельного инструментария, используемого для их описания. Оказалось, что для моделирования поведения опциона известных моделей денежных потоков с определенными и неопределенными денежными выплатами уже недостаточно. Появилась новая модель — денежный поток с обусловленными денежными выплатами, с помощью которой стали описывать денежные потоки, порождаемые опционами.

Модель оценки стоимости денежных потоков с обусловленными денежными выплатами была разработана в 1973 г. Ф. Блэком и М. Шолесом, получив название модели Блэка—Шолеса и заложив основу теории ценообразования опционов.

В ней предложена пятифакторная модель для определения цены опциона. Этими факторами являются: опотовая стоимость базисного актива (акции), страйк (стоимость актива при его поставке по контракту), время до исполнения контракта, безрисковая процентная ставка и дисперсия доходности рыночной цены базисного актива.

Значимость модели оценки стоимости опциона невозможно переоценить. Ее появление вывело на новый, организованный уровень торговлю этими контрактами.

В 1973 г. Торговый совет Чикаго основал Чикагскую опционную биржу, создав тем самым организованный рынок для торговли опционами на зарегистрированные акции. К началу 1980-х гг. большинство бирж переняли этот опыт. В это время появились опционы и на другие финансовые инструменты: казначейские облигации и векселя, иностранные валюты, процентные ставки. Сегодня на каждой фондовой бирже существует секция торговли срочными контрактами, а также существует несколько специализированных на торговле срочными контрактами бирж. Так, в РФ крупнейший организованный срочный рынок представлн секцией FORTS в российской торговой системе.¹

Но еще большие объемы торговли срочными контрактами (деривативами) приходятся на внебиржевой рынок.

Модель оценки стоимости опционов послужила базой для возникновения нового направления в финансовой науке — финансовой инженерии. Она создала возможности для конструирования новых финансовых инструментов с целевыми характеристиками, позволила проводить теоретическую оценку стоимости известных ранее, но обладающих сложной финансовой конструкцией объектов и стратегий действий с ними. Ее приняли на вооружение финансисты всех стран.

Рассмотренные концепции составляют основу неоклассической теории финансов, которая сегодня широко применяется для решения множества реальных проблем финансистами всего мира. Но наряду с несомненными успехами неоклассической теории в прикладной сфере финансисты столкнулись и с множеством ее ограничений, обусловленных чрезмерно идеальными моделями действительности, лежащими в ее основе. Научный поиск современных ученых экономистов и финансистов направлен в область разработки моделей и теорий, в большей мере отвечающих реальным потребностям и позволяющих объяснить множество фактов, не вписывающихся в неоклассические теоретические конструкции.