Формирование базисного денежного потока проекта и расчет показателей ожидаемой эффективности проекта

Основным принципом при формировании базисного денежного потока является принцип умеренного пессимизма.

Поэтому в общем случае в базисном денежном потоке отражаются умеренно пессимистические оценки денежных притоков и оттоков по проекту, а также предусматриваются соответствующие “резервы” или “запасы” на случай возникновения рисковых ситуаций. Степень “пессимизма” при этом принимается в соответствии с отношением соответствующего участника проекта к возможным рискам. Тем самым, при оценке эффективности одного и того же проекта с точки зрения разных его участников умеренно пессимистические значения одних и тех же параметров могут приниматься разными.

Формирование базисного денежного потока осуществляется в три этапа. Ниже они описываются применительно к ситуации, когда расчеты эффективности выполняются с использованием электронных таблиц.

На первом этапе рекомендуется выполнить расчет денежных потоков проекта, оценку его эффективности и (при необходимости) финансовой реализуемости применительно к каким-либо возможным условиям реализации проекта. При этом, однако, в расчетах предусматриваются определенные финансовые “резервы” (например, резерв средств на непредвиденные расходы или “запас” в объеме привлекаемого кредита). В процессе подготовки и проведения такого расчета необходимо:

1) окончательно сформировать структуру и состав расчетных таблиц, и тем самым — состав всех участвующих в расчетах количественных характеристик проекта;

2) проверить порядок цифр для каждого рассчитываемого показателя;

3) разделить количественные характеристики проекта на исходные параметры (каждый из которых в дальнейшем может быть изменен независимо от других) и расчетные показатели (каждый из которых выражается какими-либо формулами через исходные параметры). Исходные параметры при этом могут относиться как к самому проекту (например, стоимость оборудования, объем производства продукции, нормы финансовых “резервов”), так и к его экономическому окружению (например, рыночные цены, валютные курсы, задержки платежей). Все эти параметры рекомендуется свести в отдельную вспомогательную таблицу.

Таким образом, после завершения этого этапа любой возможный при реализации проекта денежный поток будет определяться только соответствующими значениями исходных параметров проекта. Каждый из исходных параметров при этом может относиться к определенному шагу расчетного периода или к отдельным этапам реализации проекта. Желательно также, чтобы каждый из исходных параметров имел наглядное экономическое содержание.

В тех случаях, когда исходные параметры можно выбрать несколькими способами, предпочтение следует отдавать тем, при которых эти параметры оказываются безразмерными величинами или имеют натуральную, а не стоимостную размерность. Поэтому, например, при проведении расчетов с учетом инфляции в качестве исходных параметров лучше принимать темпы или индексы роста цен, а не сами значения цен. По той же причине, в качестве исходного параметра для определения затрат на ремонт оборудования целесообразно выбрать стоимость одного ремонта, выраженную не в рублях, а в процентах к стоимости этого оборудования.

На втором этапе устанавливаются умеренно-пессимистические значения всех или некоторых исходных параметров проекта. Умеренно-пессимистические значения каждого параметра устанавливаются по-разному в зависимости от того, что известно о “степени его неопределенности”. Типичными ситуациями являются следующие.

1. Значение параметра закреплено соответствующим соглашением (например, достигнута договоренность о поставке сырья или готовой продукции по определенной цене или о распределении прибыли в таких-то пропорциях). В этом случае в расчет закладываются согласованные значения указанных параметров (см. также ниже, п. 3).
2. О параметре проекта известен только диапазон его возможных значений, но отсутствует информация о том, насколько часто он принимает те или иные значения. При этом из экономического содержания данного параметра или по результатам экспериментальных расчетов известно, какое изменение этого параметра приводит к улучшению проекта, т.е. делает его более предпочтительным для данного участника проекта. В таком случае умеренно-пессимистическое значение параметра x упопределяется по формуле:

, (9.1)

где x ои x п— соответственно оптимистическое (наиболее благоприятное) и пессимистическое (наименне благоприятное) возможное значение параметра, l — специальный норматив для учета данного вида неопределенности, отражающий систему предпочтений соответствующего хозяйствующего субъекта (более склонным к риску субъектам отвечает большее значение l; обычно в расчетах принимается l =0,3).

Например, если известно, что годовые затраты на ремонт оборудования могут составлять от 200 до 500, то умеренно пессимистическое значение этих затрат можно принять примерно равным 200´0,7+500´0,3=410.

Более точный результат можно получить, если вначале для каждого шага рассчитать чистые притоки, отвечающие оптимистическому и пессимистическому значениям параметра, а затем определить базисный чистый приток на этом шаге по указанной выше формуле.

1. Известно, что значения параметра являются случайными, т.е. известно распределение вероятностей их возможных значений на каждом шаге. В этом случае умеренно-пессимистическое значение параметра x упопределяется по формуле математического ожидания:

, (9.2)

где xk — k -е возможное значение параметра, pk — его вероятность, а суммирование производится по всем возможным значениям параметра.

Такой способ рекомендуется использовать для учета возможности возникновения различных непредвиденных ситуаций (отказов оборудования, стихийных бедствий и т.п.). Например, если известно, что вероятность разрыва нефтепровода в течение года равна 0,01, а потери от такого разрыва составляют 900, то в состав операционных расходов включается умеренно-пессимистическая оценка указанных потерь в размере 0,01×900=9. Точно так же, закладывая в расчет согласованное участниками проекта значение какого-либо параметра (см. выше п.1), можно одновременно учитывать отражать в денежном потоке ожидаемые потери от нарушения достигнутого соглашения, исходя из ожидаемой данным участником проекта вероятности такого нарушения. Данный способ, по существу, используется и тогда, когда параметр проекта принимается на уровне своего среднего значения по представительной группе аналогичных объектов. Так могут устанавливаться, например, число часов работы в году газотурбинной установки на компрессорной станции или коэффициент заполняемости номеров в гостинице[27].

В то же время, если проект предусматривает страхование участника на случай отдельных “страховых событий”, то в денежном потоке учитываются только расходы на страхование, но не ожидаемые потери от таких событий.

Как и в п.2, результат можно уточнить, определив для каждого шага чистые притоки, отвечающие каждому из возможных значений параметра, а затем рассчитав базисный чистый приток на этом шаге по формуле математического ожидания.

Изложенные рекомендации дают удовлетворительный результат только, когда рассматриваемый случайный параметр статистически независим от доходности финансовых инструментов и, в частности, от темпов роста обобщающих биржевых индексов (в России — например, индекс РТС), отражающих “среднерыночную доходность”. Если же между значениями данного параметра (Y) и темпом прироста биржевого индекса (D) установлена регрессионная зависимость (Y = g + hD), то умеренно-пессимистическое значение параметра (Y уп) следует рассчитать по указанной зависимости, подставив в нее в качестве аргумента доходность наименее рискованных финансовых инструментов (r 0): Y уп= g + hr 0. При этом величины D и r 0должны быть выражены в одной размерности, например, в процентах годовых. Из приведенной формулы следует, что при наличии положительной корреляции между рассматриваемым параметром и биржевым индексом (h >0) умеренно пессимистическое значение параметра будет меньше его среднего значения, а при отрицательной корреляции (h <0) — больше. Более подробно данный метод излагается в п. П1.3.

1. Известно, что на всех или некоторых шагах возможны “катастрофы”, т.е. события (например, разрушительные землетрясения или национализация объекта без компенсаций его собственникам), при которых реализация проекта прекращается и денежные потоки на последующих шагах становятся нулевыми. При этом для каждого шага можно оценить вероятность “катастрофы” (при условии, что на предыдущих шагах она не произошла). В этом случае базисный денежный поток рассчитывается в предположении отсутствия “катастроф”, однако на каждом шаге принимаемая в расчет ставка дисконта увеличивается на вероятность “катастрофы”. Возможность внезапного прекращения проекта может быть обусловлена и региональными факторами — в таких случаях говорят о региональных рисках. Их можно оценить в соответствии с Методическими рекомендациями по оценке инвестиционной привлекательности субъектов Российской Федерации, утвержденными Минэкономразвития России от 11.05.2001 г., и использовать полученную оценку при установлении соответствующей вероятности прекращения проекта. Аналогично, когда фирма участвует в проекте, реализуемом в другой стране, прекращение этого участия может быть связано с “политическими”, страновыми рисками. На этом основании в указанных случаях допускается соответственно увеличивать ставку дисконта[28] (см. п. 10.2).
2. Некоторые параметры проекта (например, валютные курсы и мировая цена нефти в 2020 году) относятся к будущему состоянию экономики, а диапазон их возможных изменений чрезмерно велик. В таких случаях в расчет базисного денежного потока закладывается умеренно-пессимистический прогноз динамики соответствующих параметров. При этом целесообразно также опираться на документы, закрепляющие перспективную экономическую политику государства в различных сферах (например, на основные направления денежно-кредитной политики страны или на Энергетическую стратегию Российской Федерации).
3. Умеренно-пессимистические значения финансовых “резервов” устанавливаются по‑разному в зависимости от стадии разработки проекта и характера самих “резервов”.

Например, необходимость резерва средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы обусловлена:

• возможными ошибками проектной организации при оценке затрат на строительные работы, приобретение и монтаж оборудования и т.п.;
• пересмотром проектных решений в ходе строительства;
• неполнотой информации о технологии и организации проектируемого производства и о процессе освоения вводимых мощностей;
• непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т.п.

Величина резерва средств на непредвиденные капитальные вложения может достигать 20-30% от объема этих вложений, если объем вложений определен по объектам-аналогам и проектно-сметная документация отсутствует. Наоборот, если “строительная” часть проекта проработана достаточно детально, этот резерв может составлять 2-5%. Резервы средств на непредвиденные текущие расходы обычно отражаются по статье “прочие текущие расходы” и определяются в процентах от прямых производственных расходов, рассчитываемых в отдельных строках расчетной таблицы. Размеры такого резерва зависят от того, насколько детализирован состав статей прямых расходов и насколько обоснованы нормативы (исходные параметры) для расчета каждой статьи.

В расчетах базисного денежного потока должен быть также предусмотрен и резерв финансовых средств. Такой резерв необходим, во‑первых, для обеспечения нормального уровня коэффициентов ликвидности (см. Приложение 5), и во‑вторых, для обеспечения финансовой реализуемости проекта при неблагоприятных изменениях других исходных параметров проекта (в том числе — для обеспечения возможности своевременного погашения кредита при возникновении временных финансовых затруднений). Желательно, чтобы на каждом шаге расчетного периода сумма чистого притока денежных средств от всех видов деятельности и финансовых резервов была положительной и составляла не менее 5 % от суммы чистых операционных издержек и платежей по кредиту. Для обеспечения данного требования может потребоваться предусмотреть отчисления в резервные фонды, изменить объем кредита и/или график его погашения или даже скорректировать всю схему финансирования проекта.

В качестве базисного принимается денежный поток, отвечающий определенным указанными способами значениям исходных параметров. Основные показатели ожидаемой эффективности участия в проекте (ожидаемый ЧДД, ожидаемая ВНД, ожидаемые индексы доходности и сроки окупаемости) определяются на основе базисного денежного потока в соответствии с разделом 2. При определении ожидаемых ЧДД и индексов доходности (с учетом дисконтирования) ставка дисконта определяется участником проекта в соответствии с п. 10.2.

Из нескольких вариантов проекта более предпочтительным для данного участника должен считаться вариант с большим значением ожидаемого ЧДД.

При расчете ожидаемой бюджетной эффективности проекта аналогично формируется базисный денежный поток бюджетных средств (в неизменных или дефлированных ценах). Для определения ЧДД при этом используется реальная ставка дисконта, устанавливаемая Минфином России и умеренно-пессимистические объемы налоговых и иных поступлений в бюджет. При этом риск невыполнения участниками проекта обязательств перед бюджетом учитывается путем применения соответствующих коэффициентов собираемости налогов. Например, если при оценке эффективности участия предприятия в проекте размер налога на прибыль в 2010 году был определен в размере 200, а коэффициент собираемости этого налога прогнозируется на уровне 0,7, то умеренно пессимистическая оценка поступлений в бюджет этого налога в данном году определяется в сумме 200×0,7=140.

Если проект реализуется под предоставленные бюджетом гарантии, то базисный денежный поток бюджета формируется в предположении, что проект будет полностью реализован. Такой проект может рассматриваться как эффективный для бюджета только если ожидаемый бюджетный эффект превышает сумму гарантий[29].

Анализ чувствительности

Анализ чувствительности в полном объеме проводится обычно по требованию участников проекта после завершения расчетов ожидаемой эффективности и только в том случае, если ЧДД, отвечающий базисному денежному потоку, оказался положительным. В ходе анализа выясняется, как изменяются денежные потоки проекта и показатели эффективности участия в проекте при изменении отдельных параметров, т.е. насколько сильно влияет тот или иной параметр на ход реализации и эффективность проекта. По результатам анализа делается вывод об устойчивости, достаточной устойчивости или неустойчивости проекта, а при необходимости — вносятся изменения в проектные решения (например, предусматриваются дополнительные меры по снижению или перераспределению рисков).

Проект считается устойчивым для рассматриваемого участника, если при возможных изменениях всех основных параметров проекта и его экономического окружения он оказывается финансово реализуемым и эффективным, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

Проект считается достаточно устойчивым для рассматриваемого участника, если при всех достаточно вероятных изменениях всех основных параметров проекта и его экономического окружения он оказывается финансово реализуемым, а возможные неблагоприятные последствия устраняются мерами, предусмотренными организационно-экономическим механизмом проекта.

Проект считается неустойчивым для рассматриваемого участника, если при некоторых достаточно вероятных изменениях его основных параметров или его экономического окружения он оказывается финансово нереализуемым или приводит к последствиям, не отвечающим целям и интересам участника.

Для того, чтобы оценить устойчивость проекта, нужно проанализировать его денежные потоки при разных возможных значениях параметров проекта. Однако иногда предварительный вывод об устойчивости можно сделать, анализируя показатели базисного денежного потока. А именно, в очень грубом приближении, проект можно считать устойчивым, если для базисного денежного потока:

· ЧДД положителен, а ИДДЗ превышает 1,15 (эта граница может уточняться для отдельных типов проектов);

· ВНД превышает ставку дисконта не менее чем в 2 раза;

· для проектов, по которым предполагается использование заемных средств — ВНД превышает текущую (на момент оценки) посленалоговую ставку инвестиционного кредита[30].

В общем же случае необходимо рассматривать различные возможные (“достаточно вероятные”) сочетания параметров проекта и анализировать отвечающие им денежные потоки. По итогам такого анализа может оказаться целесообразным внести необходимые коррективы в организационно-экономический механизм реализации проекта, в том числе:

· изменить размеры и/или условия предоставления займов (например, предусмотреть более “свободный” график их погашения);

· изменить размеры резервов, запасов или отчислений в дополнительные фонды, принятых при формировании базисного денежного потока (например, если выяснится, что при всех рассмотренных изменениях параметров проекта принятые финансовые резервы оказываются чрезмерно большими).

· скорректировать условия взаиморасчетов между участниками проекта, в необходимых случаях — предусмотреть страхование сделок или индексацию цен на поставляемые друг другу товары и услуги;

· предусмотреть страхование участников проекта на те или иные страховые случаи.

В подобных ситуациях соответственно корректируется базисный денежный поток проекта и расчеты ожидаемой эффективности проекта повторяются с новым потоком.