Какая политика валютного курса наиболее предпочтительна?

Сформулированной системе ограничений, которым, по нашему мнению, в современных российских условиях удовлетворяют два типа валютной политики.

Первый тип – установление валютного коридора с периодическим осуществлением «плавного снижения» валютного курса на 20-30% за два-три месяца. Учитывая возникающие при этом темпы девальвации в годовом выражении в сотни процентов, правильнее говорить о политике периодически сильной, хотя и растянутой во времени девальвации. При такой девальвации стимулы к оттоку капитала сохранятся. При этом задачу сохранения валютных резервов сложно решить по следующим причинам.

Во-первых, в периоды относительной стабильности валютного курса валютные риски для среднесрочных инвестиций в рублевые активы будут высоки, так как все экономические агенты будут гадать, когда начнется очередной раунд плавной девальвации? На начало 2008 г. долговые пассивы частного сектора (включая подконтрольные государству компании) составили 390 млрд дол.[7] За январь – сентябрь они увеличились еще на семьдесят с лишним млрд дол. Рефинансировать их очень трудно, а приток нефтедолларов сильно уменьшился. Далее, на начало 2008 г. прямые иностранные инвестиции (ПИИ) достигли 491 млрд дол., а портфельные – 291 млрд дол. За девять месяцев ПИИ увеличились еще на пятьдесят с лишним млрд дол. Даже с учетом уже выведенного нерезидентами в IV квартале капитала и падения в 2008 г. российских фондовых индексов в 3-4 раза потенциальный объем оттока капитала нерезидентов еще весьма велик.

Во-вторых, как показано выше, при плавной девальвации покупка инвалютных активов за рубли давала норму прибыли 881% годовых. Поэтому в каждый период подобной девальвации будут создаваться схожие по силе стимулы для спекулятивных инвестиций в иностранные валюты.

Поскольку инвесторы уверены, что через несколько месяцев девальвация продолжится, они не только станут переводить свободные средства в активы, номинированные в иностранных валютах, но и продавать «рублевые» акции и облигации. А это – дополнительный фактор дестабилизации фондового рынка. Более того, уже ясно, что при значительной девальвации в иностранные активы переводятся и средства населения[8], и остатки на счетах юридических лиц. Поэтому нельзя одновременно осуществлять широкомасштабную кредитную экспансию и постоянно девальвировать рубль, делая выгодным вложение средств в иностранную валюту. Видимо, и поэтому Центральный банк Российской Федерации ограничил объем беззалоговых кредитов и повысил ставки (но эти меры сделали еще менее доступными кредиты для производственного сектора экономики).

Таким образом, можно сделать вывод: чередование фиксированного валютного коридора и быстрого плавного ослабления рубля – не лучшая курсовая политика.

Второй возможный тип политики валютного курса – установление наклонного валютного коридора. Как определить его параметры?

Во-первых, существенное укрепление валютного курса относительно уровня в 41 руб. нерационально. Если уж он был достигнут со столь значительными издержками, то его следует поддерживать даже в случае повышения цен на нефть (что может произойти в перспективе) или уменьшения оттока капитала (что вполне возможно при задействовании Банком России существующих мер валютного контроля). Следовательно, исходное значение целевого валютного курса можно установить на уровне верхней границы валютного коридора (41 руб.).

Во-вторых, диапазон колебаний курса, как уже было сказано, должен быть небольшим – не более 4%. Иначе можно значительно девальвировать рубль.

В-третьих, темп изменения целевого курса должен соответствовать задаче не допустить укрепления реального валютного курса рубля. Можно задать темп девальвации валютного курса, равным соотношению индексов потребительских цен (ИПЦ) в России с ИПЦ в США и странах зоны евро, т. е. примерно 10-12% за год. Тогда реальный валютный курс рубля относительно бивалютной корзины будет стабильным или незначительно снижающимся. При снижении темпов инфляции можно будет снизить и темпы девальвации рубля.

Отказ от использования стабильного или повышающегося номинального курса рубля в качестве «антиинфляционного якоря» усложнит борьбу с инфляцией, которая и так ускорилась вследствие девальвации рубля. Однако этот «якорь» все равно не удержал и не удержит уровень цен в условиях кризиса и низкой конъюнктуры нефтяного экспорта. Кроме того, его вполне можно заменить другими антиинфляционными «якорями». Рост цен и инфляция в России имеют главным образом монопольный и структурный, а не монетарный характер[9]. Это и (1) повышение тарифов на услуги естественных монополий (особенно в сфере ЖКХ), и (2) классическая олигополия нефтяных компаний, которые не снижают розничные цены на нефтепродукты при значительном падении оптовых, и (3) недостаточно результативная борьба с криминальными структурами, повышающими цены на рынках. Отсюда рекомендация: антиинфляционная политика должна быть прерогативой не только Федеральной антимонопольной службы, а всего государства, включая правоохранительные органы. Резервы снижения уровня цен так велики, что это вполне может компенсировать эффект девальвации, не такой уж и большой.