Стоимость основных источников и средневзвешенная цена капитала (теория и практика)

капитал корпорации формируется за счет различных финансовых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет компания. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стоимость) капитала фирмы.

Стоимость капитала характеризует уровень рентабельности (со стороны инвесторов и уровень затрат со стороны предприятия использующего финансовые средства) инвестированного капитала, необходимого для обеспечения высокой рыночной стоимости предприятия. Максимизация рыночной стоимости корпорации достигается в значительной степени за счет минимизации стоимости используемых источников. Показатель стоимости капитала используется в процессе оценки эффективности инвестиционных проектов и инвестиционного портфеля компании в целом. В управлении корпоративными финансами не может быть принято ни одного принципиального решения «где и сколько лучше взять и куда и сколько лучше вложить» без цены капитала.

Принятие многих решений в управлении финансами (формирование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли предприятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена (стоимость) капитала – общая сумма средств, которую необходимо уплатить предприятию за использование финансовых ресурсов из различных источников, выраженная в процентах к этому объему.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в несколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных компонентов, являющихся источниками формирования капитала компании.

На втором - рассчитывается цена каждого источника в отдельности.

На третьем - определяется средневзвешенная цена капитала на основании (учета) удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала.

На четвертом - разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Основными элементами заемного капитала предприятия являются долгосрочные ссуды банка и выпущенные предприятием облигации.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (K₁) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку

где Р - процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;

Т - ставка налога на прибыль.

Другим элементом заемного капитала являются облигации.

Цена такого источника средств приблизительно равна величине уплачиваемого процента. Однако, при расчете стоимости источника капитала с использованием облигаций необходимо учитывать следующее:

ü нередко предприятие продает акции с дисконтом;

ü расходы по выпуску облигаций;

ü влияние налогов.

Проценты, уплачиваемые по облигациям, разрешено относить на прибыль до налогообложения, поэтому цена данного источника ложна быть скорректирована на налоговую составляющую. Таким образом, стоимость облигационного займа (К₂) купонной облигации без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения

где D - купонный (годовой) процентный доход, который определяется как номинальная стоимость облигации (М) умноженная на проценты по облигации (Р₂), то есть D=M·Р₂;

М - номинальная или нарицательная стоимость облигации;

Р – реализационная текущая (рыночная) цена облигации;

n - срок облигационного займа (количество лет);

Т - ставка налога на прибыль.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль.

Стоимость привилегированных акций (К₃) определяют по уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам, так как процент, выплачиваемый по таким акциям фиксированный

где Д – размер годового дивиденда по акциям (в денежном выражении);

Р - текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение), то есть чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции (в денежных единицах).

Поскольку дивиденды по акциям облагаются налогом - корректировка по ним не производится.

Цену акционерного капитала, представленногообыкновеннымиакциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию.

Для расчета обычно используют два метода:

оценки доходности финансовых активов (САРМ);

дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показателей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпочтительного. На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополнительный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что цена собственного капитала (К₄) равна безрисковой доходности плюс премия за риск

где r_f - доходность безрисковых вложений;

r_m - требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход (средняя ставка доходности, сложившаяся на рынке ценных бумаг);

b – коэффициент, рассчитываемый для каждой акции фирмы.

В качестве безрисковой доходности в мировой практике рекомендуют использовать процент по долгосрочным государственным обязательствам (облигациям или векселям), так как считается, что государство – самый надежный гарант по своим обязательствам

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (r_m-r_f). Произведение b -коэффициента на рыночную премию за риск представляет собой премию за риск владения конкретной акцией.

b -коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска, он отражает уровень изменчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг принимает значения:

0 - доход от ценной бумаги не зависит от риска (безрисковая ценная бумага);

0,5 - ценная бумага реагирует в половину стоимости на изменение риска ценных бумаг (низкий риск);

1,0 - ценная бумага реагирует полностью на изменение рынка ценных бумаг (средний риск);

2,0 - ценная бумага вдвойне реагирует на изменение рынка ценных бумаг (высокий риск).

Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость ожидаемого потока дивидендов

где Р_о – текущая (рыночная) стоимость обыкновенной акции;

Д_t – прогнозная величина ожидаемых дивидендов на ближайший период;

r_t - требуемая норма доходности;

n - количество лет.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу

где Д_о - последние выплаченные дивиденды;

r -требуемая норма доходности акции, учитывающая риск;

g – прогнозируемый темп прироста дивидендов (принимается постоянным);

Д₁ – прогнозное значение ожидаемых дивидендов очередного периода.

Преобразовав эту формулу, получим формулу, упрощенную для расчета цены обыкновенных акций (К₄)

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах (f), то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе достаточно сложно.

Другим источником собственного капитала является нераспределенная прибыль - это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по заемным средствам. Нераспределенная прибыль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, акционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыночные активы, что равносильно приобретению новых акций предприятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Рассмотрев поэлементную оценку стоимости капитала, вычисляют общую средневзвешенную стоимость (цену) капитала (WACC – WeightedAverageCostofCapital), которая представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме.

Для определения общей цены капитала необходимо умножить взвешенные значения структуры капитала на величину общей суммы расходов по обслуживанию всех источников капитала:

где К_i - стоимость (цена) i -го источника средств;

d_i - удельный вес i -го источника средств в общей их сумме.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала.

Однако главная цель расчета средней цены капитала заключается не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источников капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на общую рыночную стоимость всех источников.