Портфельная теория»: первые шаги

 

Когда пришло время выбирать тему для диссертации, Марковиц решил продолжить свою деятельность в области инвестиций. Он избрал для себя тему возможности использования математических методов на рынке ценных бумаг. Многие часы он проводил в библиотеке, штудируя горы материалов по инвестициям и финансам. Одной из книг, произведших на начинающего ученого наибольшее впечатление, стала «Теория инвестиционной стоимости»[341] известного американского инвестора Джона Уильямса. Сегодня эта работа считается классическим трудом по инвестициям. На ее основе строили свои теории такие выдающиеся экономисты, как автор гипотезы эффективного рынка Юджин Фама[342] и нобелевский лауреат Франко Модильяни.

 В 1954 году Марковиц успешно защитил диссертацию, посвященную «портфельной теории». Однако тема была настолько новой и необычной, что находившийся в комиссии Милтон Фридман (см. очерк 20. Милтон Фридман) наполовину в шутку, наполовину всерьез доказывал, что теория портфельных инвестиций не является предметом «экономической теории», а значит, Марковицу не может быть присуждена докторская степень (Ph. D.). «Спустя годы это кажется смешным, – делился Марковиц. – Но тогда выглядело ужасающе».

 В период своей работы в Комиссии Коулза и в RAND в 1952–1960 годах Марковиц написал несколько статей по линейному программированию. Однако все ресурсы из этой области ученый стремился применить к проблеме портфельных инвестиций. В своей статье «Оптимизация квадратичной функции, подлежащей линейным ограничениям»[343] 1956 года Марковиц дал алгоритм практического решения проблемы расчета оптимального портфеля.

 В 1959 году увидела свет его монография «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций»[344], представлявшая собой более расширенную версию первой публикации. Позже Марковиц написал еще несколько работ по теории портфельных инвестиций, однако по значительности они уступали статьям 1950‑х годов.

 

 

Трудный путь новатора

 

Сегодня можно предположить, что инновационные идеи Марковица были обречены на оглушительный успех – ведь они содержали в себе универсальный рецепт получения доходности с помощью правильной диверсификации портфеля. Однако на деле все оказалось иначе. Изначально его идеи применения теории вероятностей в инвестировании не нашли отклика ни со стороны экономистов‑теоретиков, ни со стороны практиков. Новаторская теория Марковица опередила свое время. Методы и формулы оказались слишком сложны для середины XX века, когда вычислительная техника еще находилась в эмбриональном состоянии. Поэтому массовое практическое применение идей Марковица в то время было невозможно. И лишь после того, как вычислительные машины и позднее компьютеры получили распространение, эти идеи стали проникать в массы. Только в 1990 году, через 38 лет после написания своего основного труда «Выбор портфеля», Марковиц совместно с Уильямом Шарпом[345] и Мертоном Миллером[346] был удостоен Нобелевской премии «за работы по теории финансовой экономики».

 

Всю свою научную деятельность Марковиц посвятил поиску математических и компьютерных методов, которые могут быть использованы для решения практических экономических задач. Одним из направлений его деятельности стала разработка совместно с экономистами RAND Corporation техники разряженных матриц. Эта область линейного программирования позволила создавать многоотраслевые модели анализа промышленной деятельности, сложность которых превышала возможности вычислительной техники того времени.

 

В 1963 году Марковиц совместно с Бернардом Хауснером разработали язык программирования SIMSCRIPT, на базе которого в Норвежском вычислительном центре (Norwegian Computing Center) был разработан первый в мире объектно‑ориентированный язык программирования Simula.

 В 1963 году Марковиц оставил RAND Corporation и вместе с Хербом Карром основал CACI International, объединенный исследовательский центр, специализирующийся на информационных услугах и анализе рынка.

 

Академическая карьера

 

В 1968 году началась академическая карьера Марковица. Он занимал должность профессора финансов в Калифорнийском университете в Лос‑Анджелесе, затем в Пенсильванском университете, а в 1983 году стал заслуженным профессором экономики и финансов Ратгерского университета в Нью‑Джерси.

 В течение трех лет (1969–1972) Марковиц был президентом Arbitrage Management Company, а в 1972–1974 годах – советником этой фирмы. Последующие 10 лет он работал в исследовательском центре T. J. Watson Research Center корпорации IBM.

 

Нобелевская премия – не единственная награда, которой удостоен Марковиц. В 1989 году ученый получил Премию фон Неймана за работы в области вычислительной техники и математического программирования применительно к экономическим процессам.

 

Тем не менее главной заслугой Марковица была и остается теория портфельных инвестиций. Она служит основой для оценки степени риска инвестирования. Целесообразность диверсификации ценных бумаг и оценка риска с позиций теории портфельных инвестиций благодаря Марковицу получили признание в Соединенных Штатах, и обязательная диверсификация законодательно зафиксирована Конгрессом США.

 

Наука не стоит на месте

 

Прошло время, и сегодня многие эксперты сходятся во мнении, что теория Марковица, успешно применявшаяся в середине XX века, в настоящее время неэффективна. Ученые полагают, что ее базовые допущения – о нормальности распределения доходности, о независимости различных классов активов, об эффективности информационного поля – ныне ошибочны. Чтобы эта теория работала, необходимо, чтобы все компоненты портфеля в течение срока инвестирования не меняли статистических характеристик (ожидаемого дохода и волатильности), при этом корреляция между ними сохранялась на низком уровне. К сожалению, на практике ни одно из этих условий не выполняется.

 К тому же теория Марковица, допускающая, что на фондовом рынке действует множество независимых инвесторов с небольшими портфелями, оказывается бессильной в ситуации, когда фондовый рынок – олигополистическая система, в которой правят гигантские международные фонды. Действия таких игроков активно влияют на рынки, формируя тренды. Если же крупнейшие игроки функционируют в рамках классической модели Марковица – то есть диверсифицируют свой портфель по различным классам активов, ожидая снижения рисков, так, как будто они слишком малы, чтобы изменять рынок своими действиями, – это может привести к весьма плачевным последствиям.

 Однако нет ничего необычного в том, что теории, актуальные полвека назад, сегодня не могут быть использованы эффективно. Мир быстро меняется, и в настоящее время на основе трудов Марковица создаются новые методы формирования портфеля.

 

Гарри Марковиц – член многочисленных научных обществ и организаций, в том числе Фонда Коулза, Американского эконометрического общества. Он был президентом Американской финансовой ассоциации и занимал высокие должности в других организациях.