Використання середньозваженої вартості капіталу в якості ставки
дисконтування «зрівнює» ризики всіх інвестиційних проектів
підприємства. Щоб відобразити відмінності в ризику різних про-
ектів, показник середньозваженої вартості капіталу можна дещо
модифікувати. Одним з можливих підходів є дисконтування гро-
шових потоків за ставкою, що відображає лише ризик самого
проекту і не враховує ефекту фінансування, начебто проект фі-
нансується виключно власними засобами. Єдина проблема —
можливість підприємства взяти цільовий кредит на здійснення
визначеного проекту під пільговий відсоток, який може виявити-
ся значно нижчим, ніж у середньому на ринку. Тоді впроваджен-
ня інвестиційного проекту дозволить підприємству заощадити
частину процентних виплат, а відмова від цього проекту автома-
тично означає відмову від пільгового кредиту. Тому ставку дис-
контування, що дорівнює вартості власного капіталу k, можна
використовувати, якщо розглядати приведену вартість проекту як
суму таких складників:
1) приведеної вартості грошових потоків проекту після подат-
ків, але без урахування кредиту і відсотків по ньому;
2) приведеної вартості податків, зекономлених внаслідок ви-
користання залучених (позикових) коштів за рахунок того, що
частина відсотків включається у собівартість і виключається з
оподатковуваного доходу;
3) приведеної вартості процентних виплат, зекономлених за
рахунок використання пільгових кредитів (якщо такі є).
Скоригована приведена вартість АРV (adjusted present value)
при такому підході дорівнює:
APV = PV (інвестиції) + PV (грошові потоки від операцій) +
+ PV (зменшення податків через сплату відсотків) + РV (пільго-
вий процент);
АРV = I 0 + ∑ Сt / (1 + k) t + ∑ Tt / (1 + Id) t + ∑ St / (1 + id) t, (7.11)
t t t
де I 0 — первісні інвестиції (капіталовкладення);
Tt — податкові відрахування, зекономлені в t-мy році внаслі-
док використання конкретної схеми фінансування;
St — величина відсотків, зекономлених у році t внаслідок ви-
користання пільгового кредиту;
id — відсоток по позикових коштах (скоригований з урахуван-
ням зменшення податку з прибутку внаслідок включення відсот-
ків по позикових коштах у собівартість).
Щоб відобразити різницю між ризикованістю грошових пото-
ків, доданки дисконтують за різними ставками. Грошові потоки,
зв’язані з економією податків і використанням пільгового креди-
ту, необхідно дисконтувати за ставкою, що дорівнює відсотку по
залучених коштах: грошові потоки, що виникають через еконо-
мію податків і відсотків, точно відомі. Грошові потоки, пов’язані
зі здійсненням самого проекту, зв’язані з найбільшим ризиком, а
тому їх необхідно дисконтувати за ставкою, що дорівнює відсот-
ку по безпечних вкладеннях плюс премія за ризик конкретного
проекту.
Приклад. Підприємство здійснює дуже ризикований проект, став-
ка дисконтування для якого повинна складати 20 %.
Очікувані грошові потоки проекту без урахування фінансування,
тис. дол:
| Рік | 0-й | 1-й | 2-й 3-й 4-й | 5-й |
| Грошові потоки проекту | –100 | 20 | 30 40 50 | 40 |
Однак у підприємства є можливість взяти пільговий кредит на здійснення цього проекту: якщо ставка відсотка по звичайному креди- ту на ринку складає 15 %, то по пільговому — всього 10 %. Процентні виплати по звичайному і по пільговому відсотку такі:
по пільговому кредиту — 10 % або 10 тис. дол на рік.;
по звичайному (не пільговому) кредиту — 15 % або 15 тис. дол на рік;
різниця (зекономлений відсоток) — 5 % або 5 тис. дол на рік.
Відсотки по пільговому кредиту включаються в собівартість, що
дозволяє зменшити оподатковуваний прибуток:
[10 · 25 %]: 100 % = 2,5 тис. дол.
Розв’язок:
Приведена вартість грошових потоків проекту за ставкою 20 % така:
[20 / (1 + 0,2)1] + [30 / (1 + 0,2)2] +
+ [40 / (1 + 0,2)3] + [50 / (1 + 0,2)4] + [40 / (1 + 0,2)5] = 100,84.
Приведена вартість зекономлених відсоткових платежів розрахову-
ється за ставкою 15 %:
[5 / (1 + 0,15)1] + [5 / (1 + 0,15)2] + [5 / (1 + 0,153] +
+ [5 / (1 + 0,15)4] + [5 / (1 + 0,15)5] = 16,76.
Приведена вартість зекономлених податків розраховується за став-
кою 15 %:
[2,5 / (1 + 0,15)1] + [2,5 / (1 + 0,15)2] + [2,5 / (1 + 0,153] +
+ [2,5 / (1 + 0,15)4] + [2,5 / (1 + 0,15)5] = 8,37.
Таким чином, скоригована приведена вартість проекту (АРV) до-
рівнює:
АРV = –100 + 100,84 + 16,76 + 8,37 = 25,97.
Головні переваги скоригованої приведеної вартості такі:
• врахована специфіка проекту;
• врахований ефект особливості фінансування проекту;
• частково врахований різний ступінь ризику для різних гро-
шових потоків.
Недоліки даного методу:
• не враховані конкретні джерела ризику;
• різний ступінь ризику різних грошових потоків врахований
лише частково (наприклад, ризику можуть бути піддані не всі
грошові потоки від операцій, а лише їх частина, наприклад, ви-
трати на матеріали і комплектуючі);
• утруднено визначення точного значення поправки на ризик;
• ризик урахований через ставку дисконтування, тобто перед-
бачається, що більш віддалені за часом грошові потоки пов’язані
з більшим ризиком (що не завжди відповідає істині).
Альтернативна вартість грошей. Під альтернативною ва-
ртістю грошей як правило розуміють внутрішню норму рента-
бельності гранично прийнятого або гранично неприйнятого
проекту.
Наприклад, на підприємстві є три інвестиційних проекти: А,
В, С. Грошові потоки проектів наведені у табл. 7.5.
ГРОШОВІ ПОТОКИ ЗА РОКАМИ
Таблиця 7.5
| Проект | Грошові потоки, тис. дол | Внутрішня норма рентабельності, % | |||
| 0-й рік | 1-й рік | 2-й рік | 3-й рік | ||
| А | –100 | ||||
| В | –200 | ||||
| С | –300 |
Підприємство вирішило здійснювати проекти А і С, а від про- екту В відмовитись. Таким чином, підприємство може взяти в якості ставки дисконтування 20 %-у внутрішню норму рентабе- льності граничного прийнятого проекту або 12 %-у внутрішню норму рентабельності граничного неприйнятого проекту (табл. 7.6).
Таблиця 7.6
