Комбінація ставки з поправкою на ризик і вартості боргу.

Використання середньозваженої вартості капіталу в якості ставки

дисконтування «зрівнює» ризики всіх інвестиційних проектів

підприємства. Щоб відобразити відмінності в ризику різних про-

ектів, показник середньозваженої вартості капіталу можна дещо

модифікувати. Одним з можливих підходів є дисконтування гро-

шових потоків за ставкою, що відображає лише ризик самого

проекту і не враховує ефекту фінансування, начебто проект фі-

нансується виключно власними засобами. Єдина проблема —

можливість підприємства взяти цільовий кредит на здійснення

визначеного проекту під пільговий відсоток, який може виявити-

ся значно нижчим, ніж у середньому на ринку. Тоді впроваджен-

ня інвестиційного проекту дозволить підприємству заощадити

частину процентних виплат, а відмова від цього проекту автома-

тично означає відмову від пільгового кредиту. Тому ставку дис-

контування, що дорівнює вартості власного капіталу k, можна

використовувати, якщо розглядати приведену вартість проекту як

суму таких складників:

1) приведеної вартості грошових потоків проекту після подат-

ків, але без урахування кредиту і відсотків по ньому;

2) приведеної вартості податків, зекономлених внаслідок ви-

користання залучених (позикових) коштів за рахунок того, що

частина відсотків включається у собівартість і виключається з

оподатковуваного доходу;

3) приведеної вартості процентних виплат, зекономлених за

рахунок використання пільгових кредитів (якщо такі є).

Скоригована приведена вартість АРV (adjusted present value)

при такому підході дорівнює:

APV = PV (інвестиції) + PV (грошові потоки від операцій) +

+ PV (зменшення податків через сплату відсотків) + РV (пільго-

вий процент);

АРV = I 0 + ∑ Сt / (1 + k) t + ∑ Tt / (1 + Id) t + ∑ St / (1 + id) t, (7.11)

t t t

 

де I 0 — первісні інвестиції (капіталовкладення);

Tt — податкові відрахування, зекономлені в t-мy році внаслі-

док використання конкретної схеми фінансування;

St — величина відсотків, зекономлених у році t внаслідок ви-

користання пільгового кредиту;

id — відсоток по позикових коштах (скоригований з урахуван-

ням зменшення податку з прибутку внаслідок включення відсот-

ків по позикових коштах у собівартість).

Щоб відобразити різницю між ризикованістю грошових пото-

ків, доданки дисконтують за різними ставками. Грошові потоки,

зв’язані з економією податків і використанням пільгового креди-

ту, необхідно дисконтувати за ставкою, що дорівнює відсотку по

залучених коштах: грошові потоки, що виникають через еконо-

мію податків і відсотків, точно відомі. Грошові потоки, пов’язані

зі здійсненням самого проекту, зв’язані з найбільшим ризиком, а

тому їх необхідно дисконтувати за ставкою, що дорівнює відсот-

ку по безпечних вкладеннях плюс премія за ризик конкретного

проекту.

 

Приклад. Підприємство здійснює дуже ризикований проект, став-

ка дисконтування для якого повинна складати 20 %.

Очікувані грошові потоки проекту без урахування фінансування,

тис. дол:

Рік	0-й	1-й	2-й 3-й 4-й	5-й
Грошові потоки проекту	–100	20	30 40 50	40

Однак у підприємства є можливість взяти пільговий кредит на здійснення цього проекту: якщо ставка відсотка по звичайному креди- ту на ринку складає 15 %, то по пільговому — всього 10 %. Процентні виплати по звичайному і по пільговому відсотку такі:

по пільговому кредиту — 10 % або 10 тис. дол на рік.;

по звичайному (не пільговому) кредиту — 15 % або 15 тис. дол на рік;

різниця (зекономлений відсоток) — 5 % або 5 тис. дол на рік.

Відсотки по пільговому кредиту включаються в собівартість, що

дозволяє зменшити оподатковуваний прибуток:

[10 · 25 %]: 100 % = 2,5 тис. дол.

Розв’язок:

Приведена вартість грошових потоків проекту за ставкою 20 % така:

 

[20 / (1 + 0,2)1] + [30 / (1 + 0,2)2] +

+ [40 / (1 + 0,2)3] + [50 / (1 + 0,2)4] + [40 / (1 + 0,2)5] = 100,84.

 

Приведена вартість зекономлених відсоткових платежів розрахову-

ється за ставкою 15 %:

 

[5 / (1 + 0,15)1] + [5 / (1 + 0,15)2] + [5 / (1 + 0,153] +

+ [5 / (1 + 0,15)4] + [5 / (1 + 0,15)5] = 16,76.

 

Приведена вартість зекономлених податків розраховується за став-

кою 15 %:

 

[2,5 / (1 + 0,15)1] + [2,5 / (1 + 0,15)2] + [2,5 / (1 + 0,153] +

+ [2,5 / (1 + 0,15)4] + [2,5 / (1 + 0,15)5] = 8,37.

 

Таким чином, скоригована приведена вартість проекту (АРV) до-

рівнює:

 

АРV = –100 + 100,84 + 16,76 + 8,37 = 25,97.

 

Головні переваги скоригованої приведеної вартості такі:

• врахована специфіка проекту;

• врахований ефект особливості фінансування проекту;

• частково врахований різний ступінь ризику для різних гро-

шових потоків.

Недоліки даного методу:

• не враховані конкретні джерела ризику;

• різний ступінь ризику різних грошових потоків врахований

лише частково (наприклад, ризику можуть бути піддані не всі

грошові потоки від операцій, а лише їх частина, наприклад, ви-

трати на матеріали і комплектуючі);

• утруднено визначення точного значення поправки на ризик;

• ризик урахований через ставку дисконтування, тобто перед-

бачається, що більш віддалені за часом грошові потоки пов’язані

з більшим ризиком (що не завжди відповідає істині).

Альтернативна вартість грошей. Під альтернативною ва-

ртістю грошей як правило розуміють внутрішню норму рента-

бельності гранично прийнятого або гранично неприйнятого

проекту.

Наприклад, на підприємстві є три інвестиційних проекти: А,

В, С. Грошові потоки проектів наведені у табл. 7.5.

 

 

ГРОШОВІ ПОТОКИ ЗА РОКАМИ

Таблиця 7.5

 

Проект	Грошові потоки, тис. дол	Внутрішня норма рентабельності, %
0-й рік	1-й рік	2-й рік	3-й рік
А	–100
В	–200
С	–300

 

Підприємство вирішило здійснювати проекти А і С, а від про- екту В відмовитись. Таким чином, підприємство може взяти в якості ставки дисконтування 20 %-у внутрішню норму рентабе- льності граничного прийнятого проекту або 12 %-у внутрішню норму рентабельності граничного неприйнятого проекту (табл. 7.6).

Таблиця 7.6