Машинобудівних підприємств. 3. 1. Розробка системи інформаційного забезпечення прийняття інвестиційних рішень та управління інвестиційним ризиком підприємства

РОЗДІЛ 3

УПРАВЛІННЯ ІНВЕСТИЦІЙНИМ РИЗИКОМ

МАШИНОБУДІВНИХ ПІДПРИЄМСТВ

3.1. Розробка системи інформаційного забезпечення прийняття інвестиційних рішень та управління інвестиційним ризиком підприємства

Серед різноманітних факторів, які зумовлюють наявність ризику інвестиційної діяльності, важливе місце займає фактор недостатньої поінформованості інвесторів та інших учасників інвестиційного процесу стосовно тих чи інших параметрів, що характеризують обрані ними об’єкти вкладання інвестицій. Така недостатня поінформованість інвесторів може бути викликана як об’єктивними чинниками, наприклад складністю здійснення та обмеженістю можливостей довгострокового прогнозування фінансових результатів реалізації інвестиційних проектів, так і суб’єктивними обставинами. До останніх відносяться насамперед:

• незадовільна робота стосовно збирання вхідної інформації, необхідної для обґрунтування прийняття інвестиційних рішень, яка обумовлює її недостатню повноту, точність та своєчасність надходження;

• обмеженість масиву аналітичної інформації, необхідної для прийняття інвестиційних рішень, зокрема застосування недостатньої кількості показників, на підставі яких обґрунтовується доцільність реалізації тих чи інших інвестиційних проектів;

• недостатня обґрунтованість методичних підходів щодо розрахунку окремих показників ефективності інвестиційної діяльності.

Таким чином, зниження рівня невизначеності при прийнятті інвестиційних рішень і, відповідно, зменшення ступеня ризику реалізації цих рішень, вимагає побудови дієвої системи якнайповнішого та чітко структурованого інформаційного забезпечення інвестиційної діяльності як підприємств-реципієнтів інвестицій, так і суб’єктів, що надають їм інвестиції (покупців цінних паперів, банків та інших кредитних установ, органів державної влади тощо).

З точки зору підприємств – потенційних об’єктів інвестування інформаційного забезпечення їх інвестиційної діяльності повинно мати на меті надання їм повної та достовірної інформації про умови та наслідки прийняття ними тих чи інших інвестиційних рішень та про наявні тенденції фінансово-інвестиційної діяльності цих підприємств, що б дозволило їм своєчасно реагувати на можливість появи негативних ознак такої діяльності.

З точки зору потенційних інвесторів підприємства інформаційне забезпечення їх інвестиційної діяльності повинно мати на меті надання їм точної та всебічної інформації про дане підприємство, а також про інші підприємства як можливі альтернативні напрями інвестування коштів, що б дозволило цим інвесторам прийняти обґрунтовані рішення про напрями та обсяги вкладання своїх інвестиційних ресурсів. На підставі аналізу літературних джерел та власних досліджень нами пропонується система показників інформаційного забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства, яка містить п’ять груп показників, а саме: показники, які характеризують ефективність інвестиційної діяльності підприємства та його фінансовий стан; показники, які характеризують ризик інвестиційної діяльності підприємства; показники, які характеризують стан та тенденції розвитку техніко-технологічної бази підприємства; показники, які характеризують ефективність діяльності даного підприємства у порівнянні з іншими підприємствами галузі; показники, які характеризують ефективність вкладання фінансових інвестицій у дане підприємство. При цьому до показників системи інформаційного забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства нами віднесено як традиційні, так і нові (або модифіковані) показники.

Зокрема, до показників, які характеризують ефективність інвестиційної діяльності та його фінансовий стан, можна віднести такі відомі показники як:

- прогнозна середньорічна прибутковість інвестування коштів у дане підприємство (відношення середньорічного сподіваного прибутку від вкладення інвестицій у дане підприємство до розміру цих інвестицій);

- частка власних коштів у структурі джерел утворення оборотних активів підприємства (один з основних показників, які характеризують рівень платоспроможності підприємства);

- частка активів підприємства з різним рівнем ліквідності у загальному обсязі його активів;

- частка власного капіталу підприємства у загальній величині його капіталу (у літературі цей показник інколи називають коефіцієнтом автономії і оцінюють за його допомогою фінансову надійність підприємства).

Окрім перелічених показників нами пропонується включити до першої групи показників інформаційного забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства також показник фактичної прибутковості інвестування даного підприємства та показник трансферабельності його активів.

Запропонований показник фактичної прибутковості інвестування певного підприємства на відміну від існуючих у літературі подібних показників враховує фактор ризику недоамортизації основних засобів за інвестиційними проектами внаслідок дострокового припинення їх експлуатації, викликаного їх моральним старінням. Даний показник особливо доцільно обчислювати для підприємств тих галузей економіки, яким притаманні швидкі технологічні зміни (зокрема, до таких галузей слід віднести і машинобудування). При цьому, враховуючи те, що тривалість експлуатації пасивної частини основних засобів підприємств у переважній більшості випадків суттєво перевищує тривалість експлуатації їх активної частини, розрахунок прибутковості інвестування підприємства доцільно виконувати лише за активною частиною його основних фондів, узявши достатньо тривалий період, за який здійснюється такий розрахунок (не менший десяти років). Тоді даний показник можна обчислити за такою формулою:

, (3.1)

де - середньорічна фактична прибутковість інвестування активної частини основних фондів підприємства;

- середньорічний загальний прибуток підприємства;

- середня частка активної частини основних фондів підприємства у загальній вартості його активів за період, що розглядається;

- середня вартість активної частини основних фондів підприємства за період, що розглядається;

- середня фактична тривалість експлуатації активної частини основних фондів підприємства за період, що розглядається.

Що стосується показника трансферабельності активів підприємства, що слід, насамперед, відзначити, що одним з перших науковців, який скористався терміном “нетрансферабельність виробничих фондів”, був Е.Маленво. При цьому цей термін було використано у контексті незворотності капітальних вкладень. Тобто перепрофілювати діяльність підприємства, почати виготовляти істотно іншу продукцію у випадку, якщо вона виявиться низькоприбутковою або збитковою. Однак, на більшості підприємств існує частина активів, яка має певний рівень трансферабельності, при цьому пасивна частина основних фондів є, як правило, більш трансферабельною, ніж активна.

Слід зазначити, що питанням оцінювання рівня трансферабельності аткивів підприємств у сучасній науковій літературі приділяється мало уваги, тоді як без урахування цього чинника не можна здійснити достовірну оцінку рівня ризику діяльності підприємств з метою оцінювання рівня трансферабельності активів підприємства нами пропонується така формула:

, (3.2)

де - рівень трансферабельності активів підприємства;

- балансова вартість і -ої групи активів підприємства ;

- частка вартості трансферабельних активів у загальній балансовій і -ої групи активів підприємства;

- витрати на перепрофілювання використання і -их видів активів підприємства у випадку, якщо їх поточне використання виявиться неефективним;

- кількість груп активів підприємства.

Вихідні дані та результати обчислення фактичної прибутковості інвестування підприємства та рівня трансферабельності його активів за низкою машинобудівних підприємств Західного регіону України подано відповідно у табл.3.1 та табл.3.2.

Як свідчать дані табл.3.1 за усіма розглянутими підприємствами обчислена величина фактичної прибутковості їх інвестування згідно із запропонованим нами підходом виявилася меншою, ніж у випадку, коли цей показник обчислюється за традиційною методикою, тобто для даних підприємств є притаманним ризик недоамортизації активної частини його основних виробничих фондів.

Як свідчать дані табл.3.2, за розглянутими підприємствами рівень трансферабельності їх активів коливається в межах 0,32 до 0,4, що дозволяє зробити висновок про те, що досить за значною частиною активів цих підприємств може бути здійснено зміну їх цільового використання у випадку, якщо поточне їх використання виявиться неефективним.

Що стосується другої групи показників інформаційного забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства, а саме показників, які характеризують ризик інвестиційної діяльності підприємства, то до них доцільно віднести такі:

- частка невдалих і низько прибуткових чи збиткових інвестиційних проектів, які було реалізовано на даному підприємстві у попередні періоди, у загальній кількості інвестиційних проектів на цьому підприємстві;

Таблиця 3.1

Вихідні дані та результати обчислення фактичної прибутковості інвестування

машинобудівних підприємств за 1997-2007 рр.

№ п/п	Назва підприємства	Середньо-річний загальний прибуток підприємства, тис.грн./рік	Середня част-ка активної частини основ-них фондів у загальній вар-тості активів підприємства	Середня первіс-на вартість активної части-ни основних фондів підпри-ємства, тис.грн.	Середня фактич-на тривалість експлуатації активної частини основних фондів підприємства, років	Середньорічна величина амортизаційних відрахувань з активної частини основних фондів, тис.грн.	Прибутковість інвестування підприємства
без урахуван-ня недоамор-тизації основ-них фондів	з урахуван-ням недо-амортизації основних фондів

		24722,8	0,44	90650,1	7,5	11250,1	0,120	0,111
		19304,2	0,39	83204,6	8,8	9036,2	0,090	0,085
		37104,2	0,49	144203,8	8,0	17242,6	0,126	0,121
		32501,6	0,41	101407,0	8,6	10881,0	0,131	0,122
		44608,0	0,40	153661,2	9,1	15263,7	0,116	0,105
		36504,9	0,35	124573,2	7,8	14923,4	0,103	0,095
		41511,3	0,39	109647,8	9,2	10208,1	0,148	0,132
		21603,9	0,46	81433,1	8,6	8826,2	0,122	0,114
		40381,6	0,44	139841,7	8,4	15382,7	0,127	0,118
		36887,1	0,41	204583,2	8,6	22054,6	0,074	0,066
		20471,8	0,38	42511,6	9,0	4186,5	0,183	0,170
		37211,6	0,36	186503,1	7,8	22157,2	0,072	0,063
		41406,5	0,42	205991,5	7,6	26033,4	0,084	0,079
		39851,6	0,37	167800,3	8,2	19450,1	0,088	0,082
		45407,2	0,46	199456,4	8,8	21143,8	0,105	0,097

Таблиця 3.2

Вихідні дані та результати обчислення рівня трансферабельності активів

машинобудівних підприємств станом на 01.09.2007 р.

№ п/п	Назва підприємства	Балансова вартість активів підприємства, млн.грн	Частина вартості активів, за якими можна змінити їх цільове використання у загальній вартості активів за їх групами	Капітальні витрати, пов’я-зані із зміною цільового вико-ристання активів підприємства, млн.грн.	Рівень трансферабель-ності активів підприємства, частка одиниці
активна частина основних фондів	пасивна частина основних фондів	оборотні та інші активи	всього	активна частина основних фондів	пасивна частина основних фондів	оборотні та інші активи

		65,88	139,51	10,73	216,12	0,14	0,56	0,32	8,12	0,38
		63,16	130,46	12,14	205,76	0,18	0,49	0,26	7,43	0,35
		109,20	214,63	27,28	351,11	0,17	0,52	0,29	12,92	0,36
		86,13	191,12	26,24	303,49	0,21	0,54	0,31	11,54	0,39
		120,44	226,10	30,56	377,10	0,16	0,53	0,30	12,63	0,36
		86,23	173,26	21,04	280,53	0,19	0,51	0,27	9,03	0,36
		69,45	139,18	9,48	218,11	0,18	0,52	0,32	8,11	0,37
		64,97	141,34	10,53	216,84	0,23	0,53	0,28	8,53	0,39
		93,16	196,12	12,79	302,07	0,19	0,47	0,31	10,43	0,34
		127,51	253,24	21,37	402,12	0,20	0,58	0,26	18,54	0,40
		30,22	169,71	12,04	111,97	0,18	0,49	0,27	7,12	0,32
		136,12	260,98	36,37	433,47	0,19	0,50	0,32	19,57	0,34
		144,28	291,53	44,84	480,65	0,22	0,45	0,33	18,46	0,33
		123,92	251,14	31,16	406,22	0,16	0,51	0,29	20,62	0,34
		146,17	297,73	28,71	472,61	0,18	0,57	0,35	24,49	0,38

- частка інвестицій, вкладених у невдалі (низько прибуткові чи збиткові) інвестиційні проекти, які було реалізовано на даному підприємстві у попередні періоди, у загальній вартості реалізованих проектів на цьому підприємстві;

- середні фактичні та прогнозні темпи росту цін на матеріальні та інші види виробничих ресурсів, які використовує підприємство;

- середнє фактичне та прогнозне коливання цін та попиту на продукцію підприємства;

- рівень ризику вкладання інвестицій у власний та позичковий капітал підприємства (методику оцінювання цього рівня ризику наведено у підрозділі 2.2 даної роботи);

- рівень ризику вкладання інвестицій в інвестиційні проекти розвитку даного підприємства (методику оцінювання цього рівня ризику наведено у підрозділі 2.3 даної роботи).

До наступної групи показників інформаційного забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства, а саме – показників, які характеризують стан та тенденції розвитку техніко-технологічної бази даного підприємства, доцільно віднести:

- рівень бухгалтерського зносу необоротних активів підприємства (тобто відношення суми зносу до первісної вартості цих активів за даними бухгалтерського балансу підприємства);

- рівень реального зносу необоротних активів підприємства, який можна обчислити за такою формулою:

, (3.3)

де - рівень реального зносу необоротних активів підприємства;

- відновна вартість необоротних активів підприємства за умови, що вони ще не почали експлуатуватися;

- поточна ринкова вартість необоротних активів підприємства (її можна обчислити як різницю між ринковою вартістю підприємства як цілісного майнового комплексу та вартістю його оборотних активів);

- частка прогресивних технологічних процесів у загальному обсязі технологічних процесів на підприємстві (цю частку можна обчислити, наприклад, за трудомісткістю або вартісним обсягом виробленої продукції);

- швидкість технологічних змін на підприємстві (цей показник можна обчислити, зокрема, як величину, обернену до фактичної тривалості експлуатації активної частини основних фондів підприємства);

- швидкість продуктових змін на підприємстві (цей показник можна обчислити, зокрема, як величину, обернену до середньої тривалості життєвого циклу видів продукції, які виробляє підприємство).

До показників, які характеризують ефективність діяльності даного підприємства у порівнянні з іншими підприємствами галузі можна віднести такі:

- частка даного підприємства у загальному обсязі продукції підприємств даної галузі;

- прибутковість активів даного підприємства та прибутковість його продукції відносно середньо галузевих значень цих показників та їх значень у найбільш прибуткових підприємств галузі;

- собівартість одиниці продукції підприємства та її питома капіталомісткість (за видами продукції) відносно середньогалузевих значень цих показників та їх значень у найбільш прибуткових підприємств галузі.

До показників, які характеризують ефективність вкладання фінансових інвестицій у підприємство, можна віднести такі:

- середня ставка дивідендів (фактична та прогнозна), виплачуваних даним підприємством (відношення річної величини дивідендів до внесків у статутний фонд підприємства або до номінальної вартості пакету його акцій);

- середній розмір відсотка за користування підприємством банківським кредитом;

- середній розмір процентів за облігаціями, емітованими підприємством, відносно номінальної вартості облігацій;

- середньозважена вартість капіталу підприємства.

Узагальнену схему групування показників, на підставі яких доцільно здійснювати інформаційне забезпечення прийняття рішення про інвестування певного підприємства, наведено на рис.3.1.

Використання запропонованої нами системи показників інформаційного забезпечення прийняття рішення про вкладання інвестицій у певне підприємство у практиці інвестиційної діяльності дозволить підвищити рівень обґрунтованості інвестиційних рішень за рахунок зниження ступеня невизначеності при їх прийнятті. Однак, дана система показників являє собою лише масив вхідної інформації, необхідної для прийняття інвестиційних рішень, але вона не надає можливості певним чином формалізувати процес вироблення цих рішень, так як прогнозні значення цих показників самі по собі характеризуються певним рівнем невизначеності. У зв’язку з цим запропонована система показників інформаційного забезпечення прийняття інвестиційних рішень повинна бути інтегрованою у більш загальну інформаційну систему підприємства, а саме – систему інформаційного забезпечення управління його інвестиційним ризиком.

Запропоновану нами узагальнюючу схему системи інформаційного забезпечення управління інвестиційним ризиком підприємства наведено на рис.3.2.

Як випливає зі схеми, наведеної на рис.3.2, запропонована нами система інформаційного забезпечення управління інвестиційним ризиком підприємства передбачає, що на перших етапах обробки вхідної інформації така обробка здійснюється паралельно за двома напрямами, а саме:

1) оцінювання ризику поточної виробничо-господарської діяльності підприємства та вироблення попередніх управлінських рішень щодо запобігання можливості настання кризового стану на підприємстві (наприклад, якщо прибуток підприємства має тенденцію до зменшення. то підприємство буде прискорювати повернення запозичених ним коштів);

2) оцінювання ризиків інвестиційних проектів, які підприємство планує реалізувати у плановому періоді, та відбір тих проектів, здійснення яких є доцільним. З цією метою необхідним є зіставлення ризику та сподіваної доходності за кожним проектом, який пропонується реалізувати.

У подальшому попередні рішення, прийняті за кожним з двох перелічених напрямків обробки інформації зіставляються та узгоджуються остаточні управлінські рішення, пов’язані в тому числі і з управлінням інвестиційним ризиком підприємства.

Слід відзначити, що більш докладний опис інформаційної системи управління інвестиційним ризиком підприємства потребує побудови інформаційних підсистем управління кожним видом такого ризику. При цьому дані підсистеми повинні бути органічно інтегровані у загальну інформаційну систему управління інвестиційним ризиком підприємства.

Розглянемо процес побудови інформаційної підсистеми управління інвестиційним ризиком на прикладі такого його різновиду як ризик прийняття із запізненням рішення про заміну застарілих основних засобів підприємства.

Загалом, як показали дані анкетного опитування менеджерів машинобудівних підприємств, які наведено у підрозділі 2.1, однією з основних причин, які зумовлюють появу кризових ситуацій на підприємствах, є високий рівень фізичного зносу та морального старіння їх основних засобів. Особливо гостро проблема своєчасного оновлення основних засобів підприємств постає на тих підприємствах, для яких характерними є швидкі технологічні зміни. Повільне оновлення основних засобів на таких підприємствах може призвести до стрімкого погіршення фінансових результатів діяльності цих підприємств і навіть викликати банкрутство деяких з них. З іншого боку, занадто часта заміна діючих основних засобів на нові може спричинити недоотримання прибутку від експлуатації основних засобів внаслідок передчасного припинення їх функціонування та викликати суттєві інвестиційні витрати у підприємств.

У зв’язку з вище викладеним постає проблема обґрунтування доцільності оновлення основних засобів підприємств та оптимізації процесу технологічних змін на них з метою покращення фінансових результатів діяльності цих підприємств та зниження ризику цієї діяльності.

Слід відзначити, що підприємства, які у широких масштабах здійснюють впровадження інноваційної техніки та технології, часто стикаються з необхідністю заміни основних засобів, які ще деякий час можуть приносити певний економічний зиск від їх експлуатації. Загалом, заміну таких основних засобів на нові доцільно здійснювати, якщо виконується така нерівність:

, (3.4)

де - теперішня вартість прогнозної величини чистого грошового потоку (суми прибутку та амортизаційних відрахувань) від експлуатації діючих основних засобів;

- теперішня вартість прогнозної величини чистого грошового потоку від експлуатації нових основних засобів;

- потрібні інвестиції у придбання нових основних засобів за вирахуванням ліквідаційної вартості старих основних фондів.

Так як права частина нерівності (3.4) являє собою показник чистої теперішньої вартості (ЧТВ) потоку доходу від експлуатації нових основних засобів, то на підставі цієї нерівності можна зробити висновок про те. Що необхідною умовою доцільності дострокової заміни діючих основних фондів на нові є додатнє значення ЧТВ потоку доходу за новими основними фондами.

Досить часто виникає ситуація, коли підприємству доцільно зачекати із проведенням заміни основних засобів навіть за умови виконання нерівності (3.4), якщо існують обґрунтовані сподівання на те, що внаслідок дії науково-технічного прогресу з’являться основні засоби, техніко-економічні показники експлуатації яких будуть суттєво кращими, ніж у нових основних фондів у даний момент часу. За таких умов постає завдання визначення оптимального моменту часу, коли доцільно замінювати застарілі основні засоби на нові. Для вирішення цього завдання доцільно використати формалізований вираз критерію визначення оптимального терміну заміни застарілих основних засобів, який має такий вигляд:

, (3.5)

де - значення критерію оптимальності термінів заміни основних засобів;

- рік заміни основних засобів;

- чистий грошовий потік від експлуатації діючих основних засобів у t -му році;

- річна ставка дисконту у частках одиниці;

- теперішня вартість чистого грошового потоку від експлуатації нових основних засобів, за умови, що вони будуть введені в експлуатацію в Т -му році;

- потрібні інвестиції у придбання нових основних засобів за вирахуванням ліквідаційної вартості старих основних засобів за умови, що нові основні фонди будуть введені в експлуатацію в Т -му році.

На підставі вище викладеного побудуємо схему інформаційної системи управління ризиком прийняття запізнілого рішення про заміну застарілих основних засобів підприємства (рис.3.3).

Таким чином, застосування запропонованої інформаційної системи управління ризиком прийняття запізнілого рішення про заміну застарілих основних засобів підприємства, яка базується на обчисленні чистої теперішньої вартості майбутнього грошового потоку від експлуатації основних засобів, що описується виразом (3.5), дозволить підприємству обрати найкращу стратегію оновлення його техніко-технологічної бази та зменшити рівень ризику його інвестиційно-інноваційної діяльності завдяки своєчасному прийняттю управлінських рішень про заміну застарілих основних засобів на більш нові та прогресивні.

3.2. Управління інвестиційним ризиком у процесі формування інвестиційного портфелю підприємства та вибору джерел його фінансування

Управління інвестиційним ризиком підприємства повинно зводитися у кінцевому рахунку до визначення найкращого з точки зору його власників та зовнішніх інвесторів співвідношення між рівнем прибутковості інвестування підприємства та ступенем ризику такого інвестування. При цьому інвестори, розглядаючи інвестиційні проекти розвитку певного підприємства, приймають рішення про доцільність реалізації цих проектів на підставі трьох основних показників, а саме:

• сподіваного прибутку (доходу) від реалізації проекту (в якості цього показника, зокрема, може прийматися його середньорічне прогнозне значення протягом періоду реалізації інвестиційного проекту);

• вартості реалізації проекту, тобто суми потрібних інвестицій у його здійснення;

• рівня ризику реалізації проекту (в якості цього показника може бути використано, зокрема, коефіцієнт варіації за середньоквадратичним або середньо лінійним відхиленням).

Між трьома вище переліченими показниками в умовах рівноваги на інвестиційному ринку повинен існувати певний взаємозв’язок, який задовільняє таким основним вимогам:

1. У випадку, якщо існує декілька прийнятних інвестиційних проектів, що характеризуються однаковою вартістю та тривалістю експлуатації, то із збільшенням ризику реалізації проекту математичне сподівання прибутку (доходу) за ним повинно збільшуватися.

2. У випадку, якщо існує декілька прийнятних інвестиційних проектів, за якими математичне сподівання прибутку (доходу) та тривалість їх реалізації є однаковими, то із збільшенням ризику реалізації проекту його вартість повинна зменшуватися.

3. У випадку наближення рівня ризику реалізації проекту до максимально можливого його значення вартість проекту (за фінансованого сподіваного прибутку (доходу) та тривалості його здійснення) наближається до нуля.

4. Вартість інвестиційного проекту (за фінансованого сподіваного прибутку (доходу) та тривалості його здійснення) зменшується пропорційно до зростання ризику реалізації проекту.

Враховуючи вище перелічені залежності між показниками інвестиційного проекту, нами пропонується формалізувати взаємозв’язок між ними у вигляді таких формул:

- у випадку, якщо термін експлуатації проекту є необмежений (наприклад, інвестиційний проект передбачає купівлю акцій підприємства):

; (3.6)

- у випадку, якщо термін експлуатації проекту є обмеженим:

; (3.7)

де , - вартість інвестиційного проекту відповідно у випадку, коли тривалість його експлуатації є необмеженою та коли ця тривалість є обмеженою;

- математичне сподівання річного доходу за проектом (у випадку, коли тривалість експлуатації проекту є обмеженою, дохід за ним, окрім прибутку, повинен включати також і амортизаційні відрахування);

- річна безризикова ставка дисконту у частках одиниці;

- фактичне значення показника ризику реалізації проекту;

- максимально можливе значення показника ризику реалізації проекту;

- ставка капіталізації доходів за проектом, яка обчислюється за такою формулою:

, (3.8)

де - тривалість експлуатації проекту, років.

Якщо у формулі (3.6) поділити математичне сподівання річного доходу за проектом на вартість проекту , то отримаємо залежність між ризиком інвестування та середньою доходністю проекту:

, (3.9)

де - середньорічна доходність проекту у частках одиниці.

Слід відзначити, що максимально можливе значення коефіцієнта варіації за показником середньоквадратичного відхилення становить , а за показником середньолінійного відхилення становить 2. У зв’язку з цим при використанні конкретних показників ризику вираз (3.7) набуває такого вигляду:

- при використанні в якості показника інвестиційного ризику коефіцієнта варіації за середньоквадратичним відхиленням:

, (3.10)

- при використанні в якості показника інвестиційного ризику коефіцієнта варіації за середньолінійним відхиленням:

, (3.11)

де - значення коефіцієнтів варіації доходу за проектом відповідно за середньоквадратичним та середньолінійним відхиленнями.

З вище викладеного випиває, що реалізація певного інвестиційного проекту є доцільною, якщо виконується така нерівність:

, (3.12)

де - фактична вартість реалізації інвестиційного проекту.

Відповідно у випадку, якщо існує декілька альтернативних інвестиційних проектів, найкращий проект слід обирати за таким критерієм:

, (3.13)

де - формалізований вираз критерію вибору найкращого інвестиційного проекту з урахуванням ризику його реалізації;

- розрахункова вартість і -го проекту, отримана за формулою (3.7), ;

- фактична вартість і -го проекту.

Досить часто у практиці інвестиційної діяльності підприємства постає проблема вибору з усіх можливих інвестиційних проектів, які розглядаються, тих, реалізація яких є доцільною, тобто проблема формування інвестиційного портфеля підприємства. Вирішення цієї проблеми потребує обов’язкового врахування фактору інвестиційного ризику, що зумовлено двома основними причинами:

- по-перше, необхідним є оцінювання рівня ризику реалізації кожного окремого інвестиційного проекту, який потенційно може бути включений в інвестиційний портфель підприємства, з метою попереднього обґрунтування доцільності такого включення;

- по-друге, необхідним є врахування можливості зниження сукупного ризику реалізації інвестиційного портфеля підприємства за рахунок певним чином підібраної сукупності проектів, що передбачають виготовлення не пов’язаних між собою видів продукції. Інакше кажучи, необхідним є врахування можливості диверсифікації інвестиційного ризику у процесі формування інвестиційного портфеля підприємства.

Як відомо з літератури, інвестиційний ризик поділяється на диверсифікований та недиверсифікований; при цьому другий вид ризику не змінюється у випадку будь-якої конфігурації інвестиційного портфеля підприємства, тоді як перший вид інвестиційного ризику можна усунути або принаймні зменшити за рахунок правильно підібраної сукупності інвестиційних проектів, які складають інвестиційний портфель підприємства.

Для оцінювання імовірнісних параметрів доходу за інвестиційним проектом необхідною є побудова функції розподілу імовірності цього доходу. У спрощеному вигляді можна подати три рівноімовірнісні сценарії отримання сподіваного доходу за проектом, а саме:

- отримання низького доходу – песимістичний сценарій, за яким ціна продукції за проектом та обсяги її реалізації є малими, а величина собівартості продукції є високою;

- отримання високого доходу – оптимістичний сценарій, за якою ціна продукції за проектом та обсяги її реалізації є високими, а величина собівартості продукції є малою;

- отримання середнього доходу – усереднений сценарій, за якою основні показники за проектом приймають середні можливі значення.

Найбільш реалістичним способом побудови вище названих сценаріїв отримання доходів за проектом є метод експертного опитування, коли експертам пропонується розробити три рівно імовірнісні (тобто з імовірністю 1/3 кожен) сценарії отримання доходу за проектом та визначити середній сподіваний дохід за кожним з цих сценаріїв. Тоді на підставі отриманих даних можна визначити математичне сподівання доходу за проектом за такою формулою:

, (3.14)

де , , - середній сподіваний дохід від експлуатації проекту відповідно за песимістичним, усередненим та оптимістичним сценаріями його отримання.

Відповідно можна визначити коефіцієнт варіації доходу за проектом за показником середньолінійного відхилення за такою формулою:

. (3.15)

Враховуючи те, що при розробці усередненого сценарію отримання доходу за проектом усі показники проекту приймаються на усередненому їх рівні, значення показника доходу за цим сценарієм повинно дорівнювати його математичному сподіванню. У зв’язку з цим формула (3.15) набирає такого вигляду:

, (3.16)

Введемо показник рівня недиверсифікованого інвестиційного ризику. Цей показник повинен характеризувати ту частину коливань сподіваного доходу від реалізації проекту відносно математичного сподівання цього доходу, яка залишається сталою у випадку включення даного інвестиційного проекту в інвестиційний портфель підприємства. При цьому показник недиверсифікованого інвестиційного ризику можна подати як частку коефіцієнта варіації доходу за проектом. Тоді величина, на яку зменшиться коливання прогнозного розміру доходу за проектом згідно його песимістичної та оптимістичної оцінки після включення даного проекту в інвестиційний портфель підприємства, можна знайти за рівнянням:

, (3.17)

де - рівень недиверсифікованого інвестиційного ризику за даним інвестиційним проектом;

- величина, на яку зменшиться коливання прогнозного розміру доходів за проектом згідно його песимістичної та оптимістичної оцінки після включення даного проекту в інвестиційний портфель підприємства.

З рівняння (3.17) отримуємо:

, (3.18)

Виходячи з вище викладеного, процес управління інвестиційним ризиком в процесі формування інвестиційного портфеля підприємства повинен включати такі основні етапи:

1. Збір та обробка інформації про можливі інвестиційні проекти, які планує реалізувати підприємство.

2. Оцінювання ризику реалізації цих проектів.

3. Поділ інвестиційних проектів на групи взаємонепов’язаних між собою проектів, тобто які передбачають виготовлення взаємонепов’язаних між собою видів продукції.

4. Попереднє оцінювання доцільності реалізації проектів за кожною їх групою з використанням виразу (3.12). Внаслідок такого оцінювання проекти у кожній їх групі будуть поділені на ті, які реалізувати доцільно, та ті, які реалізувати недоцільно (але ця недоцільність може не розповсюджуватись на випадок реалізації даних проектів у складі інвестиційного портфеля підприємства).

5. Оцінювання рівня недиверсифікованого та диверсифікованого інвестиційного ризику за кожним інвестиційним проектом у кожній їх групі.

6. Оцінювання доцільності реалізації інвестиційних проектів за кожною їх групою з використанням виразу (3.12) без урахування рівня диверсифікованого ризику у величині коефіцієнта варіації.

7. Визначення груп інвестиційних проектів та окремих проектів у кожній з цих груп, які доцільно реалізувати, включивши їх у загальний інвестиційний портфель підприємства.

Слід відзначити, що запропонована нами послідовність формування інвестиційного портфеля підприємства базується на властивості адитивності критерію (3.13), яка, зокрема, відображається в тому, що у випадку, коли значення цього критерію для кожного з двох інвестиційних проектів буде додатнім, то воно буде додатнім і для сукупності цих проектів.

Доведемо дане твердження для випадку використання в якості показника оцінювання інвестиційного ризику коефіцієнта варіації за середньолінійним відхиленням доходу за проектом. Для цього введемо такі позначення:

, - математичне сподівання доходу відповідно за першим та другим інвестиційним проектом;

, - потрібні інвестиції відповідно у перший та другий проект;

, - песимістична оцінка сподіваного доходу відповідно за першим та за другим проектом;

, - оптимістична оцінка сподіваного доходу відповідно за першим та за другим проектом.

Тоді значення критерію (3.13) для обох розглянутих проектів разом буде визначатися за формулою:

- для першого інвестиційного проекту:

; (3.19)

- для другого інвестиційного проекту:

; (3.20)

Відповідно значення критерію (3.13) для обох розглянутих проектів разом буде визначатися за формулою:

, (3.21)

Таким чином, з виразу (3.21) випливає адитивність критерію (3.13). Слід, однак, зазначити, що ця адитивність є справедливою у випадку рівності ставок капіталізації і відповідно термінів експлуатації за обома проектами. Однак, і при невиконанні цієї умови адитивність критерію (3.13) може бути досягнута шляхом відповідного усереднення ставок капіталізації за проектами.

Схему послідовності управління інвестиційним ризиком у процесі формування інвестиційного портфеля підприємства наведено на рис.3.4.

Розглянемо застосування запропонованого нами підходу до управління інвестиційним ризиком у процесі формування інвестиційного портфеля підприємства на прикладі підприємства, яке передбачає реалізувати три інвестиційні проекти, дані про які наведено у табл.3.3.

Таблиця 3.3

Дані про інвестиційні проекти, які передбачає реалізувати підприємство

Назва показників, одиниці виміру	Позначення показника у формулах	Значення показників за інвестиційними проектами
проект № 1	проект № 2	проект № 3
1. Математичне сподівання доходу за проектом, тис.грн./рік
2. Песимістична оцінка доходу за проектом, тис.грн./рік
3.. Оптимістична оцінка доходу за проектом, тис.грн./рік
4. Вартість інвестиційного проекту, тис.грн.
5. Ставка капіталізації за проектом, частка одиниці		0,2	0,2	0,2
6. Рівень недиверсифікованого ризику, частка одиниці		0,92	0,94	0,91

На підставі даних табл.3.3, користуючись формулою (3.16), знаходимо значення коефіцієнта варіації доходів за показником середньолінійного відхилення:

- за першим проектом:

;

- за другим проектом:

;

- за третім проектом:

Маючи дані про коефіцієнти варіації доходів за проектами, розраховуємо значення критерію вибору найкращого інвестиційного проекту, яке обчислюється за формулою (3.13):

- за першим проектом:

тис.грн.;

- за другим проектом:

тис.грн.;

- за третім проектом:

тис.грн.

Таким чином, якщо розглядати реалізацію інвестиційних проектів, що розглядаються, відокремлено один від одного, то у цьому випадку доцільно реалізовувати лише перший проект.

Якщо ж розглядати можливість спільної реалізації інвестиційних проектів, що розглядаються, тобто утворення їх портфелю, то у цьому випадку необхідно провести коригування коефіцієнтів варіації доходів і, відповідно, величини критерію вибору найкращого проекту на рівень диверсифікованого ризику. Тоді отримаємо такі значення цього критерію:

- за першим проектом:

тис.грн.;

- за другим проектом:

тис.грн.;

- за третім проектом:

тис.грн.

Таким чином, у випадку формування інвестиційного портфелю підприємству доцільно включити у нього два з трьох інвестиційних проектів, що розглядаються, а саме: перший та третій. При цьому реалізація першого проекту дозволить отримати найбільший економічний ефект, який дорівнює 118,48 тис.грн.

Слід відзначити, що застосування запропонованого підходу до управління інвестиційним ризиком, який базується на знаходженні найкращого співвідношення між рівнем ризику та сподіваною доходністю інвестицій, дозволяє не лише обрати інвестиційні проекти, реалізація яких є доцільною, але і визначити найкраще джерело фінансування цих проектів.

Розглянемо два альтернативних джерела фінансування інвестиційної діяльності підприємства, а саме: банківський кредит та кошти від емісії підприємством простих (звичайних) акцій. При цьому в якості доходу за проектом (або портфелем проектів) будемо розглядати прибуток до сплати податків та процентів за користування кредитом (тобто амортизаційні відрахування у склад доходу за проектом не включаються, що дозволяє капіталізувати цей дохід за ставкою дисконту).

Проілюструємо застосування запропонованого у даному підрозділі підходу до управління інвестиційним ризиком на прикладі вибору найкращого джерела коштів з двох перелічених джерел фінансування інвестиційного проекту, розподіл імовірності доходу за яким є рівномірним, тобто, імовірність отримання будь-якої величини доходу за проектом у даних межах можливого розміру цього доходу є однаковою. Такий розподіл імовірності доходу за проектом є достатньо розповсюдженим і характеризується двома основними параметрами, а саме – нижньою та верхньою межами коливання доходу за цим проектом.

Введемо такі позначення:

, - відповідно мінімальна та максимальна величина прибутку за проектом до сплати процентів за кредитом та податків з прибутку;

- сума процентів за користування кредитом для фінансування проекту;

- розмір дивідендів, що буде сплачуватися новим акціонером, на кошти яких фінансується даний проект, з урахуванням суми податку на прибуток на величину цих дивідендів.

Розглянемо спочатку випадок фінансування інвестиційного проекту за рахунок банківського кредиту. При цьому будемо досліджувати найбільш складний випадок, коли розмір процентів за користування кредитом перевищує мінімально можливу величину прибутку за проектом, тобто, коли › . Тоді величина прибутку, що залишається у розпорядженні власника проекту, графічно може бути поданою у вигляді заштрихованої фігури на рис.3.5.

Слід зазначити, що графік інтегральної функції розподілу прибутку за проектом у даному випадку описується таким виразом:

, (3.22)

де - імовірність того, що прибуток не буде перевищувати величину .

У зв’язку з цим абсциса точки перетину графіку функції (3.22) та лінії (див.рис.3.5), буде визначатися з рівняння:

, (3.23)

тобто

. (3.24)

Тоді математичне сподівання прибутку власника проекту (площа заштрихованої фігури на рис.3.5) буде становити:

, (3.25)

де - математичне сподівання прибутку, що залишається у розпорядженні власника проекту, у випадку фінансування його за рахунок банківського кредиту.

За таких умов абсциса точки перетину графіка функції (3.22) та лінії (див.рис.3.5) буде визначатися з рівняння:

, (3.26)

тобто

Тоді коефіцієнт варіації прибутку, що залишається у розпорядженні власника проекту, у випадку фінансування його за рахунок банківського кредиту, буде визначатися таким чином:

, (3.27)

де - коефіцієнт варіації прибутку, що залишається у розпорядженні власника проекту, за показником середньолінійного відхилення у випадку фінансування проекту за рахунок банківського кредиту.

Розглянемо тепер випадок фінансування проекту за рахунок коштів від емісії простих акцій. Тоді математичне сподівання прибутку, що залишається у розпорядженні теперішніх акціонерів підприємства, у випадку реалізації проекту за рахунок даного джерела коштів буде визначатись за такою формулою:

, (3.28)

де - математичне сподівання прибутку за проектом, що залишається теперішнім власникам підприємства, у випадку реалізації цього проекту за рахунок випуску акцій.

Тоді коефіцієнт варіації прибутку за проектом, що залишається теперішнім власникам підприємства, у випадку реалізації цього проекту за рахунок випуску акцій буде визначатися за такою формулою:

, (3.29)

де - коефіцієнт варіації прибутку за проектом, що залишається теперішнім власникам підприємства, у випадку реалізації цього проекту за рахунок коштів від випуску простих акцій.

Маючи дані про показники математичного сподівання прибутку та коефіцієнта варіації за обома розглянутими джерелами фінансування інвестиційного проекту, їх значення потрібно підставити у формулу (3.13) та обрати найкраще з цих двох джерел. При цьому значення у даній формулі у цьому випадку буде дорівнювати нулю, що пов’язане з тим, що підприємство використовує лише зовнішні джерела коштів, тобто, у даному випадку воно не інвестує власного капіталу в інвестиційний проект.

Послідовність вибору найкращого джерела фінансування інвестиційного проекту у випадку, коли розподіл імовірності прибутку за ним є рівномірним, наведено на рис.3.6.

Проілюструємо запропонований підхід до вибору джерела фінансування інвестиційного проект на підставі даних, наведених у табл.3.4.

Таблиця 3.4

Вихідні дані для вибору джерела фінансування інвестиційного проекту

Назва показника, одиниці виміру	Одиниці виміру	Позначення показника	Значення показника
1. Мінімально можлива річна величина прибутку за проектом до сплати процентів за кредитом та податку з прибутку	тис.грн./рік		380,0
2. Максимально можлива річна величина прибутку за проектом до сплати процентів за кредитом та податку з прибутку	тис.грн./рік		520,0
3. Сума процентів за користування кредитом для фінансування проекту	тис.грн./рік		400,0
4. Розмір дивідендів, що будуть сплачуватися новим акціонерам, на кошти яких фінансується даний проект, з урахуванням суми податку на прибуток на величину цих дивідендів	тис.грн./рік		430,0
5. Безризикова річна ставка дисконту	частка одиниці		0,1